Mon cher ami Guy Spier a accordé une interview de près d’une heure à Becky Quick, de CNBC. C’est une interview que j’aurais préféré ne jamais voir avoir lieu, ou, si elle a dû avoir lieu, pour une autre raison. Guy a reçu un diagnostic de glioblastome (GBM), l’un des cancers du cerveau les plus agressifs. En janvier, Guy a remboursé ses investisseurs, fermé son fonds et rédigé une lettre à ne pas manquer. Tout comme l’interview sur CNBC, elle regorge de réflexions profondes et de leçons de vie. Je mettrai les liens vers ces deux documents en bas de page.

À la fin de l’année dernière, Aiden Patterson, un ami de Guy, a contacté les amis de ce dernier pour leur demander de partager leurs souvenirs à son sujet. Il les a rassemblés dans un livre qu’il a offert à Guy. Voici ce que j’ai écrit.

Guy et moi

J’ai entendu parler de Guy Spier pour la première fois lors d’une réunion du Daily Journal organisée par Charlie Munger. J’étais assis dans le public lorsqu’un ami m’a montré du doigt la silhouette d’un homme qui s’éloignait de nous et m’a chuchoté : « C’est Guy Spier. » Je n’avais aucune idée de qui était Guy, mais ce qui m’a frappé, c’était le respect et la déférence dans la voix de mon ami lorsqu’il a prononcé le nom de Guy. Je me suis promis de rencontrer Guy dès que j’en aurais l’occasion.

Guy et moi nous sommes brièvement rencontrés au Value Investing Congress de Pasadena, où nous étions tous deux intervenants. Mais notre amitié n’a véritablement commencé que quelques années plus tard. Guy et moi avons tous deux participé au Value Investing Seminar en Italie. J’y étais avec mon frère Alex, mon meilleur ami et compagnon de voyage de confiance. Alex ne s’intéresse absolument pas à l’investissement « value » ni à la finance, mais c’est lui qui s’est lié d’amitié avec Guy en premier. J’écoutais attentivement les présentations de la conférence tandis qu’Alex, qui s’intéressait davantage à la bière locale dès 11 heures du matin, arpentait les rues de la magnifique ville de Trani.

C’est là qu’il a rencontré Guy qui, je suppose, n’avait pas non plus envie de rester dans la salle climatisée à écouter des présentations et se promenait lui aussi dans les rues. Alex et Guy se sont tout de suite bien entendus et se sont rapidement confié leurs histoires personnelles et leurs peines, comme s’ils se connaissaient depuis toujours. C’est ainsi que Guy et moi sommes devenus amis grâce à Alex.

L’une des premières choses que Guy m’a dites était : « Je vous observais, Alex et toi, et j’envie la relation que vous entretenez. J’aimerais avoir la même relation avec mon frère ou ma sœur. » Qui entame une conversation comme ça ? Guy, voilà qui. Il fonctionne sur une autre longueur d’onde. Il ne fait pas dans la normalité.

Guy et moi nous sommes rapprochés après que j’ai assisté à sa première conférence, VALUEx, à Zurich. Un soir, le propriétaire du restaurant qui organisait le dîner de la conférence a tenté de l’arnaquer en lui facturant un nombre de convives plus élevé que prévu. Je ne peux toujours pas expliquer pleinement pourquoi je me suis interposé pour défendre Guy. Il n’avait pas besoin de ma défense, mais j’ai ressenti le besoin de protéger un ami maltraité.

Ce petit moment a compté davantage pour lui que je ne l’avais réalisé. Il racontait souvent cette histoire en ajoutant : « Vitaliy m’aurait caché. » Il faisait référence à l’anecdote de Buffett concernant son amie juive qui avait survécu à l’Holocauste et qui classait les gens en deux catégories : ceux qui l’auraient cachée si les nazis étaient venus, et ceux qui ne l’auraient pas fait.

Guy est l’orateur le plus charmant que j’aie jamais rencontré. Sans rien enlever à ses idées, qui sont souvent brillantes. Ce n’est pas seulement ce qu’il dit, c’est la façon dont il le dit. Il a un accent magnifique, à la fois doux et teinté d’influences sud-africaines, israéliennes, d’Oxford et de Harvard. Je me souviens l’avoir écouté lors d’une conférence où il s’adressait à des professionnels de la finance suisses pour leur parler d’honnêteté et de la nécessité de faire passer les intérêts de leurs clients avant les leurs. J’ai regardé autour de moi et je me suis dit : « Ces gens sont hypnotisés par la voix de Guy. Ce qu’il dit n’a presque aucune importance. Il aurait pu partager une recette pour faire cuire un œuf, ils auraient quand même bu chacune de ses paroles. »

Guy a étudié à Oxford, puis à Harvard. On pourrait penser qu’avec une formation dans une université de l’Ivy League, on n’entendrait que des mots bien choisis sortir de la bouche de Guy. Eh bien non. Il balance des gros mots avec désinvolture. En fait, chaque fois que Guy et moi terminons une conversation, il me dit : « Dis à ton frère “Va te faire foutre” », puis il éclate de rire. C’est tout à fait typique de Guy, et ça reflète la relation qu’il entretient avec Alex.

Mais au-delà de son charme et de ses jurons, Guy restait pour moi une énigme. Il m’a fallu beaucoup de temps pour le comprendre. Il est né en Afrique du Sud et a grandi en Israël, en Iran et en Grande-Bretagne. Il a vécu à New York, puis en 2009, fuyant le chaos de la ville, il a déménagé avec sa famille dans la paisible ville de Zurich.

Auparavant, Guy avait été traité comme un étranger en Grande-Bretagne, une société qui valorisait les origines plutôt que le mérite. Cela l’a marqué. C’est pourquoi il compense toujours de manière excessive en s’efforçant de faire preuve de gentillesse envers les autres. Cela transparaît dans tout ce qu’il fait, y compris dans le soin qu’il apporte à la présentation des intervenants lors de sa conférence. Il met un point d’honneur à ce qu’ils se sentent en sécurité et bienvenus. Il tient à ce que chaque nouvelle personne participant à la conférence soit présentée aux autres. Mais sa générosité va bien au-delà de cela.

Observer Guy en action m’a montré à quoi ressemble la véritable générosité et m’a donné envie de lui ressembler davantage. Je cherche toujours à avoir un impact positif sur les autres, mais mes efforts ne sont rien comparés à ceux de Guy. Il se met en quatre pour aider les autres. Envoyer des livres, rédiger des mots de remerciement personnalisés, organiser des stages chez Aquamarine tout en hébergeant ses stagiaires chez lui, accepter systématiquement de rencontrer des inconnus de passage à Zurich qui lui écrivent par hasard… Guy fait tout cela. Il s’efforce activement d’apporter du bien dans le monde.

J’en ai été témoin en 2015, lorsque Guy et moi avons participé à la tournée européenne du CFA. Le CFA Institute of Europe nous a contactés pour nous demander si nous accepterions d’intervenir ensemble à Francfort, Zurich et Londres. Je me souviens que lors du premier appel avec le CFA Institute, Guy a demandé : « Comment pouvons-nous vous aider à faire de cet événement un succès ? » C’est tout à fait Guy. « Comment puis-je vous aider ? » : telle est son attitude par défaut.

Au cours de ce même voyage, alors que nous étions à Zurich, Guy, sa femme Lori, Alex et moi sommes allés voir l’opéra de Bizet Les Pêcheurs de perles, l’un de mes préférés. Ce dont je me souviens, c’est à quel point Guy était ravi de voir mon enthousiasme. Il a vu mon visage s’illuminer, et cela lui a procuré de la joie. C’est quelqu’un qui donne, pas qui prend. Il se ressource en rendant les autres heureux.

Cette générosité se reflète aussi dans la façon dont Guy m’a toujours traité comme un petit frère. Lors de notre tournée européenne, il m’a dit : « Vitaliy, ne mâche pas de chewing-gum. Tu dois porter un costume plus élégant et de meilleures chaussures. » Si cela avait venu de n’importe qui d’autre, je n’aurais pas bien pris cette critique. Mais cela venait de Guy, et je savais qu’il avait à cœur mes intérêts. (Je ne porte toujours ni costume ni chaussures de ville.)

Nous étions (mentalement) investis dans la réussite de l’autre, et nous nous recommandions mutuellement des clients. C’est une amitié fondée sur le don réciproque. Au fil des années, en voyant mon entreprise grandir, il se réjouissait en coulisses, me disant qu’une fois que mes actifs sous gestion atteindraient le milliard, il m’enverrait une caisse de champagne. Il disait : « Ta réussite, c’est ma réussite. » C’est tout à fait Guy.

J’aime beaucoup de choses chez Guy. J’aime sa franchise, son honnêteté (je sais exactement où il se situe sur les sujets), et surtout le fait d’avoir un ami à mes côtés qui m’encourage toujours. Et il me protégeait aussi.

Post-scriptum

Ma propre mère est décédée d’un cancer du cerveau à l’âge de 50 ans. C’était peut-être un GBM. C’était en 1984, en Union soviétique, et on n’avait pas donné de nom à sa tumeur. Elle est allée à l’hôpital le lendemain de son anniversaire et est décédée six mois plus tard. Depuis son diagnostic en novembre 2024, Guy a déjà vécu plus longtemps qu’elle ne l’a fait après le sien ; et grâce à la médecine moderne, j’espère sincèrement qu’il vivra bien plus longtemps que ne le laisse présager son diagnostic.

Je pense à Guy tous les jours. À ce qu’il traverse, ainsi qu’à sa femme Lori et à ses enfants. Je n’arrêtais pas de me dire qu’il vivait sur du temps emprunté, puis j’ai pris conscience d’une chose : nous vivons tous sur du temps emprunté. Nous nous berçons tous secrètement de l’illusion que le néant qui accompagne la mort est très, très lointain.

Dans le cas de Guy, le GBM a peut-être rapproché d’un coup le poteau d’arrivée de son voyage vers ce néant. Mais nous sommes tous engagés dans ce même voyage. Cette illusion à laquelle nous nous livrons est à la fois un cadeau et une malédiction. C’est un cadeau, car si nous ne pensions qu’à cela, nous serions cliniquement déprimés. C’est une malédiction, car elle nous prive de recul sur ce qui est important et ce qui n’a aucun sens. Peu de choses sont importantes, et la plupart de ce à quoi nous sommes confrontés dans notre vie quotidienne n’est qu’un bruit insignifiant et dénué de sens.

Mon fils Jonah, âgé de vingt-cinq ans, a effectué un stage chez Guy en Suisse et a séjourné chez lui avant d’entamer sa dernière année d’université. En janvier, après avoir lu la lettre de Guy, il a arrêté de boire et de consommer du Zyn (sachets de nicotine). Il n’a jamais été un grand buveur, et c’est ce qui m’a le plus marqué. Il a renoncé à quelque chose qui ne lui manquait pratiquement pas, simplement pour ne pas se mettre des bâtons dans les roues. Six mois plus tard, il n’y est pas revenu. Guy a changé la vie de mon fils, sans même s’en rendre compte. C’est tout à fait Guy.

Dans mon cas, cela a mis en avant ce qui est important et relégué au second plan ce qui ne l’est pas. Permettez-moi de vous donner un exemple récent. Nous avons récemment acheté une maison et, selon les souhaits de ma femme, nous sommes en train de la rénover de fond en comble. Pour de nombreuses décisions — la couleur de la peinture, le parquet, le style des placards de cuisine —, je les classe désormais à leur juste place sur l’échelle de l’importance. Mais surtout, j’essaie d’adopter un comportement dont je puisse être fier, et le critère qui guide ma conduite, c’est la bienveillance : la bienveillance envers les personnes qui me sont proches et celles que je rencontre au cours de ce voyage.

Si je partage cela avec vous, ce n’est pas parce que la vie est courte, mais parce que nous devons la vivre pleinement et ne pas la gaspiller en futilités et en détails insignifiants. C’est important, mais ce n’est pas encore le message central.

Nous écrivons tous notre propre nécrologie. Guy s’est fait connaître en tant qu’investisseur axé sur la valeur, mais cette renommée est éphémère. Ce qui rend Guy exceptionnel, c’est sa bienveillance. Son impact ultime ne réside pas dans la croissance des actifs de ses clients, mais dans la multiplication de la bienveillance. C’est un véritable donateur. Il a planté l’arbre d’une merveilleuse famille. Il a trois enfants qui ont la chance de l’avoir comme père, et cela compte plus que tout ce qu’il a accompli dans sa carrière. Guy a amélioré la vie de milliers d’autres personnes. Il donne toujours plus et ne demande jamais rien en retour. La personne que vous voyez dans l’interview avec Becky est le Guy que je connais. Celui qui, même lors d’une interview sur son propre cancer, a pris le temps de faire preuve d’empathie envers Becky, qui lutte contre la maladie auto-immune de sa fille — voilà le Guy que je connais, et la personne à laquelle je souhaite ressembler davantage.

Je vous invite à prendre le temps ce week-end. Commencez par regarder l’interview avec Becky Quick. Vous pourrez ainsi voir et entendre Guy. Lisez ensuite sa lettre. Vous serez envoûté par son charmant accent sud-africain-israélien-d’Oxford-de Harvard en la lisant.

Je vais conclure cet article par un extrait de la lettre de Guy :

« Parfois, la musique que vous vous êtes préparé à jouer n’est pas celle que vous êtes appelé à jouer. Il y a un moment qui illustre parfaitement cela : la pianiste Maria João Pires est assise au Royal Concertgebouw d’Amsterdam. Alors que Riccardo Chailly entame avec l’orchestre le Concerto pour piano n° 20 de Mozart, on la voit tressaillir — elle s’était préparée à jouer un concerto complètement différent. On perçoit une fraction de seconde de peur, puis elle se ressaisit, se tourne vers le clavier et interprète brillamment le bon concerto.

C’est exactement là où j’en suis. J’étais prêt à jouer la musique de la capitalisation composée pendant les décennies à venir, mais ce n’est pas la musique qui m’a été confiée. Et — contrairement à Maria Pires au Concertgebouw — il n’y a pas de partition, je vais donc devoir improviser, du mieux que je peux. »

Vous trouverez ci-dessous la lettre de Guy à ses investisseurs, à lire absolument, ainsi que son entretien avec Becky Quick.

La lettre de Guy à ses investisseurs

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

« Un violoniste sur le toit » et l’investissement dans la valeur

Aujourd’hui, je vais vous faire découvrir un essai sur la créativité : l’histoire de la rédaction de mon chapitre préféré dans Active Value Investing, mon premier livre.

De 2001 à 2007, j’ai donné un cours de troisième cycle sur l’investissement à l’université du Colorado à Denver. J’étais professeur adjoint (un terme sophistiqué pour désigner un poste à temps partiel). L’enseignement était pour moi un passe-temps ; je n’avais pas l’ambition de faire carrière dans le milieu universitaire. Mais j’ai découvert que j’aimais partager mes connaissances, et l’enseignement représentait un défi nouveau et intéressant.

C’était en 2006, ma cinquième année et mon dixième semestre d’enseignement, et les cours du semestre en cours commençaient à se confondre avec ceux que j’avais dispensés auparavant. Pour que mes cours restent intéressants, j’ai tout simplement cessé de les préparer. Je suis un orateur plus captivant lorsqu’il y a une certaine part de spontanéité. Je connaissais le sujet par cœur. Après tout, je le mettais en pratique dans mon travail quotidien. Je trouvais des analogies au fur et à mesure. Ce manque de préparation a permis de maintenir mon rapport à l’enseignement intéressant, voire un peu passionnant.

Un jour, je me suis présenté en cours, j’ai ouvert le programme et j’ai constaté que l’analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF) était au programme. Le DCF est un concept fondamental de l’évaluation d’une entreprise ou de tout actif qui génère ou générera des flux de trésorerie à l’avenir (ça ne vous aidera pas avec les cryptomonnaies ou les NFT, désolé) .

Je ne sais pas si mon subconscient a été stimulé par le milkshake que j’avais bu la veille ou par le steak que j’avais mangé au déjeuner, mais j’ai commencé par : « Imaginez que vous soyez un agriculteur sur le point d’acheter une vache. Combien seriez-vous prêt à payer pour cette vache ? »

Ça devait être le milkshake, puisque j’ai poursuivi : « La vache va produire X litres de lait par an, que vous vendrez Y dollars le gallon. Vous aurez les coûts suivants : le foin, le vétérinaire, l’étable, etc. Au cours de sa vie, cette vache vous donnera tant de veaux, que vous vendrez Z dollars pièce. Et puis, à la fin de la septième année, selon que vous préfériez une fin heureuse ou triste à cette histoire, elle sera vendue soit à un zoo pour enfants, soit à un boucher. »

Bon, cet article va faire un petit détour par les bases de l’investissement. Je sais que vous ne vous y attendiez pas. Vous et moi sommes dans le même bateau ; moi non plus, je ne m’y attendais pas.

Dans les grandes lignes, évaluer un actif ne diffère en rien de l’évaluation d’une vache. Vous disposez de flux de trésorerie récurrents (provenant du lait) et d’un dernier versement important, qui correspond à la valeur terminale (la valeur de l’actif à un moment lointain dans le futur, au moment de la vente au zoo pour enfants).

Il y a deux étapes supplémentaires : un dollar dans sept ans vaut moins qu’un dollar dans votre poche aujourd’hui. Vous devez donc actualiser tous ces flux de trésorerie à un taux approprié pour les ramener en dollars d’aujourd’hui. Cela vous indique combien vaut la vache.

Enfin, maintenant que vous connaissez sa valeur, vous devez décider du prix que vous êtes prêt à payer pour l’acquérir. Plus vous avez confiance dans les facteurs internes, tels que la longévité (la qualité) de la vache, et dans les facteurs externes, comme le prix du lait, du foin, la fiscalité et autres, moins vous prenez de risques et, par conséquent, moins vous aurez besoin d’une marge de sécurité importante (et inversement).

Je viens de résumer très sommairement mon travail d’évaluation des actions.

Quelques jours plus tard, un samedi matin, j’étais assis dans mon sous-sol et je travaillais sur le chapitre consacré à l’évaluation de mon premier livre, Active Value Investing (Wiley, 2007). J’étais bloqué. L’évaluation peut être un sujet très aride et ennuyeux. Je voulais le rendre plus captivant, mais je ne trouvais pas comment m’y prendre.

Après avoir fixé l’écran vide pendant quelques heures, par ennui, j’ai commencé à écouter « Papa, Can You Hear Me ? » de Barbra Streisand, tiré de Yentl sur YouTube. Une douzaine de chansons, une page toujours vierge, et une heure plus tard, je me suis retrouvé plongé dans Un violon sur le toit, en train d’écouter « If I Were a Rich Man ».

Et puis…

Mon subconscient a fusionné Un violon sur le toit avec le cours de quelques jours plus tôt, et j’ai fini par écrire un chapitre sur Tevye, le fermier juif, qui achète une vache, Golde (qu’il a baptisée ainsi en hommage à sa première femme). Dans ce chapitre, j’ai développé l’exercice ci-dessus de manière beaucoup plus détaillée.

Soudain, ce qui aurait dû être un chapitre ennuyeux s’est illuminé. C’est de loin mon chapitre préféré. À ce jour, quinze ans plus tard, il m’est toujours très cher. J’écrivais un ouvrage financier sur l’investissement, rempli de soixante-quinze graphiques et tableaux, et soudain, en plein milieu, apparaissent un fermier juif et une touche d’humour léger.

Voici ce que j’ai appris en écrivant ce chapitre.

« Entraînez votre muscle de l’écriture tous les jours, même s’il ne s’agit que d’une lettre, de notes, d’une liste de titres, d’une esquisse de personnage ou d’une entrée de journal. Les écrivains sont comme des danseurs, comme des athlètes. Sans cet entraînement, les muscles se raidissent. » Jane Yolen

Soyez présent. Certains écrivains se fixent un objectif : écrire tant de mots par jour, et cela fonctionne pour eux. Je ne fais pas cela. Je crée un espace pour écrire. Je me mets simplement au travail chaque matin et je laisse le hasard et mon subconscient interagir. J’ai découvert que, pour moi, l’écriture n’est pas une question de nombre de mots par jour, mais d’une heure ou deux d’aventure quotidienne.

Beaucoup de journées semblent improductives. Après avoir fixé l’écran pendant deux heures, je n’ai rien à montrer. Au fil des années, j’ai appris à ne pas m’en vouloir pour ça. Au lieu de ça, je me dis : « Pas encore. Demain. »

Ma seule attente est de donner une chance à mon écriture pendant une heure ou deux chaque jour. C’est tout. Le reste ne dépend pas de moi.

Si cela donne l’impression que je fais un acte de foi, c’est bien le cas ! Mais je ne m’incline pas devant un être suprême, mais devant le pouvoir de notre subconscient. Considérez-le comme un ordinateur géant (pensez à Amazon Web Services) qui est bien plus puissant que notre esprit conscient (pensez à un iPhone).

Près de deux décennies d’écriture m’ont appris que c’est dans le subconscient que la magie opère. Même les jours où je n’ai rien d’autre à montrer qu’un écran vierge, j’ai semé dans mon subconscient les graines de futurs articles. Je ne sais tout simplement pas quand elles porteront leurs fruits. Je dois continuer à les arroser chaque jour en me mettant au travail. Comme je n’ai que peu de contrôle sur le moment et l’endroit où les bons mots apparaîtront à l’écran, je garde des attentes modestes.

Faites comme vous voulez. J’ai également appris que, dans le chapitre consacré à Tevye, je poussais ma créativité à ses limites. Mais c’était plus que cela. Je réalise aujourd’hui que je repoussais les limites de la façon dont je m’autorisais à écrire. J’étais encore en train de découvrir ma voix. J’étais novice en écriture. Cela ne faisait à peine que trois ans que je m’adonnais à cet art.

Me permettre d’être moi-même a été libérateur. « Sois toi-même » : ça a l’air facile, mais c’est tout sauf ça. Comme la plupart d’entre nous, je suis pleine d’insécurités. J’avais un mur couvert de diplômes encadrés et d’une expérience professionnelle qui constituaient un sésame et, surtout, m’apportaient la confiance indispensable pour écrire sur la finance. Pourtant, dans ce chapitre, en tant que Vitaliy, l’auteur de livres sur la finance, je m’aventurais en terrain inconnu et donc moins confortable.

Le chapitre consacré à Tevye était le plus personnel du livre. C’était le seul chapitre où j’avais le droit d’« être moi-même ». En relisant ce chapitre aujourd’hui, je me rends compte à quel point j’étais encore très sur la défensive dans mon écriture. Mais je faisais alors les premiers pas importants pour être moins guindé et sortir de derrière le mur des chiffres et des faits.

Les lecteurs aiment autant les informations qui leur sont présentées sous forme de faits et de chiffres stériles qu’ils aiment la stérilité des chambres d’hôpital. Intégrer un peu de « moi » dans l’écriture d’un sujet qui, sans cela, aurait pu être ennuyeux, l’a rendu plus accessible, plus proche et plus personnel.

Dans ce chapitre, je rendais également hommage à mes ancêtres qui, deux siècles auparavant, étaient exactement comme Tevye : des paysans profondément religieux d’Europe de l’Est, pleins d’esprit, de pragmatisme et d’une grande générosité.

(J’ai eu l’occasion de revisiter et d’améliorer le chapitre sur Tevye quelques années plus tard dans The Little Book of Sideways Markets, une version plus concise et remaniée de Active Value Investing.)

Cela m’amène à une autre leçon : l’art de raconter des histoires. Raconter des histoires est une manière moins efficace d’écrire, du moins du point de vue du nombre de mots par message, mais c’est généralement la plus efficace. Les histoires donnent du relief au message et le rendent mémorable. Aujourd’hui encore, je passe plus de temps à réfléchir à la manière dont je vais dire quelque chose qu’à ce que je vais dire.

Soyez multidimensionnel. Steve Jobs, dans son discours de remise des diplômes à Stanford en 2005, a brillamment souligné que lorsque nous regardons ce que nous avons créé, nous ne pouvons relier les points qu’en regardant en arrière.

Je n’avais pas regardé Un violon sur le toit dix ans avant ce samedi matin décisif où j’ai écrit sur Tevye parce que je pensais qu’à un moment donné, lorsque j’écrirais un livre intitulé Active Value Investing, j’aurais besoin d’expliquer les flux de trésorerie actualisés et que Tevye me serait très utile. Bien sûr que non. Je l’ai regardé parce que j’aimais la musique et que je trouvais l’intrigue intéressante.

C’est pourquoi nous devons continuer à nous exposer à des disciplines et à des expériences qui se situent bien en dehors de notre activité principale. En étant multidimensionnels, nous renforçons en réalité notre dimension principale. Et puis, nous devrions simplement regarder des comédies musicales et écouter de la musique pour le plaisir.

À ce jour, je reste émerveillé par le caractère aléatoire du processus créatif. Et si je n’avais pas bu un milkshake ou mangé un steak avant le cours ? Et si je n’avais pas donné un cours sur l’évaluation cette semaine-là ? Et si l’algorithme de YouTube m’avait orienté vers Funny Girl à la place ? Je pourrais continuer ainsi. Il y a tellement de « et si ».

Je sais une chose : si ce n’avait pas été l’exemple de Tevye, ça aurait été un autre. Tant que je continue à m’investir une heure ou deux chaque jour, il y en aura toujours un, mais pas forcément tous les jours.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

J’aimerais partager avec vous quelque chose d’un peu différent aujourd’hui. Voici une lettre que j’ai envoyée aux clients d’IMA au sujet de la folie que j’observe sur les marchés.

C’est votre commandant de bord qui vous parle – Attachez vos ceintures

Je tenais à vous faire parvenir cette lettre, rédigée spontanément dimanche matin, pour vous faire part de mes réflexions sur le marché et votre portefeuille. Je suis actuellement dans l’avion reliant Denver à San Francisco avec ma fille de douze ans, pour un voyage père-fille de deux jours. Je vais essayer de résumer mes réflexions pendant la durée du vol. Je m’excuse à peine pour l’analogie avec le pilote, que les turbulences de ce vol m’ont inspirée.

Je me sens très inquiet au sujet du marché et de l’économie (j’en ai parlé dans ma dernière lettre). Cela se voit clairement dans votre portefeuille. Nous avons réduit nos positions à mesure qu’elles progressaient, acheté des positions de plus petite taille et investi dans des entreprises qui suivent leur propre chemin et ne dépendent pas d’une économie qui continue de progresser comme elle l’a fait jusqu’à présent. Au cours des deux dernières décennies, notre économie s’est habituée à des taux d’intérêt incroyablement bas, et la réadaptation à des taux plus élevés et en hausse va être difficile.

Sur le marché boursier.

Il est difficile de prédire le pic d’une bulle, et c’est une entreprise vaine. Mais ce marché commence à donner une impression de bulle incroyable, se rapprochant de la situation de 1999. Les similitudes sont si nombreuses que cela en est inquiétant. Je ne m’attendais pas à ce qu’Intel et Corning, les chouchous de 1999, atteignent des sommets inégalés depuis plusieurs décennies et se négocient à des valorisations vertigineuses. Il est rare que les chouchous d’une bulle soient ceux de la suivante. Ils illustrent parfaitement que les entreprises appelées à contribuer de manière majeure à l’avenir technologique ne sont pas toujours celles qui en récoltent les bénéfices économiques. Comme le montrent les graphiques ci-dessous, si vous les aviez achetées au sommet de leur gloire, il vous aurait fallu deux décennies pour récupérer votre mise.

Cela m’amène à la prochaine victime potentielle de l’hystérie actuelle : Nvidia, l’entreprise la plus valorisée au monde, dont le cours correspond à 30 fois les bénéfices attendus pour 2026. Ce n’est pas une valorisation démesurée pour une entreprise en pleine croissance. Mais dans le cas de Nvidia, le « E » du ratio cours/bénéfice risque fort de baisser considérablement à l’avenir. Aujourd’hui, si vous construisez un centre de données, Nvidia est pratiquement le seul choix possible. Plusieurs choses vont probablement se produire. La concurrence va s’intensifier. Nous approchons du pic de la demande. Et les marchés financiers ne continueront pas à financer les clients qui achètent ses puces. Je pourrais écrire un très long essai rien que sur Nvidia.

Trois des plus grands acteurs s’apprêtent à entrer en bourse : SpaceX (qui détient xAI), Anthropic et OpenAI. Tous sont déficitaires. À eux trois, ils dépensent des centaines de milliards en centres de données, dont la majeure partie est allée à Nvidia pour des puces d’IA. Meta et Google, véritables vaches à lait, subvenaient à leurs dépenses en IA à partir de leur activité principale. Lorsque cela ne suffisait plus, elles ont légèrement recouru à l’endettement et, aujourd’hui, pour la première fois, elles émettent réellement des actions. Oui, elles sont passées du statut d’acheteurs nets de leurs propres actions à celui de vendeurs.

Deux scénarios sont possibles. Dans le premier, ces investissements génèrent des rendements si élevés que ces entreprises finissent par nager dans l’argent et financent leurs futurs achats de puces Nvidia à partir de leurs flux de trésorerie futurs. Mais réfléchissez-y. Toutes ces entreprises, collectivement, investissent près d’un billion de dollars, oui, un billion, dans l’IA. Elles ont l’impression de se battre pour leur survie, et c’est exactement ce qui crée une course vers le bas, où leur rentabilité future fait l’objet d’une concurrence féroce. Et si ces entreprises ne dépensent pas un billion de dollars en centres de données l’année prochaine, les bénéfices de Nvidia seront bien, bien moindres.

Nvidia et le secteur des semi-conducteurs illustrent parfaitement le cycle du capital : la demande crée une offre excédentaire, et l’essor mène à l’effondrement. J’ai déjà écrit à ce sujet à maintes reprises, des chemins de fer en Grande-Bretagne dans les années 1800 aux télécommunications en 1999. Je ne sais pas si ce sera la semaine prochaine ou l’année prochaine, mais cela finira de manière prévisible dans les larmes. Nvidia a peu de chances de rester l’entreprise la plus valorisée au monde, à moins que toutes les autres ne perdent considérablement de leur valeur. Les signes d’une bulle sont partout. Je vis un déjà-vu de 1999.

Au cours des prochaines semaines, les marchés financiers seront secoués par trois introductions en bourse et deux offres secondaires de Google et Meta, totalisant plusieurs centaines de milliards de dollars. À lui seul, ce phénomène risque d’aspirer la liquidité des marchés financiers et de mettre un terme à la hausse de l’IA qui a propulsé le S&P 500 vers le haut cette année.

Mais la bulle ne concerne pas uniquement les valeurs technologiques.

Walmart est une autre valeur spéculative des années 90, et cela n’a rien à voir avec la technologie ou l’avenir. Je me souviens très bien qu’à la fin des années 90, Fortune avait publié un article élogieux sur Walmart, et que mon cousin m’avait vanté les mérites de l’entreprise après l’avoir lu. Je lui disais que Walmart se négociait à une valorisation très élevée, 50 fois ses bénéfices. Il me répondait que cela n’avait pas d’importance ; c’était une excellente entreprise.

Le titre n’a pas s’est effondré, mais il est devenu l’exemple numéro un que j’utilise pour illustrer ma thèse sur les marchés latéraux. Toutes les hausses de bénéfices que Walmart a consciencieusement générées au cours des quinze années suivantes ont été anéanties par la compression du ratio cours/bénéfice. Les actionnaires qui ont acheté cette merveilleuse entreprise en 1999 n’ont pas gagné d’argent avant 2014, si ce n’est en touchant de maigres dividendes.

Aujourd’hui, Walmart se négocie à nouveau à 50 fois ses bénéfices. Ceux qui ne connaissent pas l’histoire…

Je sens les années 90 dans les résiliations de clients.

Nous avons connu une année incroyable l’année dernière. Mais nous avons déjà eu un client qui a résilié son contrat cette année parce qu’il n’aimait pas nos rendements des trois dernières années, qui étaient… {Légalement, je ne suis pas sûr de pouvoir discuter de nos rendements ici, mais vous pouvez demander à les consulter ici.}

Perdre un client ne me dérange pas lorsque nous lui avons fait gagner de l’argent.

Si j’évoque cela, c’est parce que je me souviens d’une situation similaire qui nous est arrivée en 1998 et 1999. Nous générions de solides rendements, mais nous sous-performions les voisins de nos clients qui avaient placé leur argent dans les actions susmentionnées, et nous perdions des clients. Je me souviens d’une phrase tirée d’une lettre d’un investisseur value de la fin des années 90, signée Jean-Marie Eveillard : « Je préfère perdre la moitié de mes clients plutôt que la moitié du capital de mes clients. » Je m’efforce activement d’éviter la seconde éventualité, et je ne m’inquiète vraiment pas pour la première. Si IMA gérait deux fois moins de capital, ma vie et celle de nos employés n’en seraient pas changées d’un iota.

Ce n’est pas la lettre d’un investisseur axé sur la valeur cherchant des excuses pour ses rendements passés. Je suis très fier de ce que nous avons accompli pour nos clients au cours de la dernière décennie. Si nous continuons à faire ce que nous avons fait, je serai un investisseur très heureux. Je ne peux faire aucune promesse, car je ne sais pas.

Nous ne sommes pas en concurrence avec les fonds indiciels, « le marché » ou nos voisins. Notre objectif numéro un est d’éviter une perte permanente de capital. La société gère tous les actifs liquides de ma famille, je ne veux donc pas perdre ma retraite ou les fonds destinés aux études de mes enfants dans une course effrénée pour battre la folie. La route qui s’ouvre devant le marché boursier pourrait mener vers le haut, peut-être même beaucoup plus haut dans un premier temps, mais c’est ce qui se passera après qui façonnera notre stratégie. Aujourd’hui, le marché se négocie à l’une des valorisations les plus élevées de l’histoire moderne. L’IA promet le nirvana, et ce sera un changement incroyable, mais l’avenir ne sera pas réparti de manière égale. Il y aura des perdants.

Je vous écris pour vous dire que nos rendements à venir risquent d’être inférieurs à ceux de « nos voisins » dans un avenir prévisible, et que nous n’allons rien faire pour y remédier. En fait, nous allons continuer à faire ce que nous avons toujours fait : faire preuve de patience, suivre nos processus, analyser chaque investissement selon ses propres mérites, nous concentrer sur la marge de sécurité et ne pas partir du principe que le soleil brillera 365 jours par an dans nos prévisions. Nous allons continuer à être légèrement surdiversifiés pour le moment. (Je l’ai expliqué dans la dernière lettre.)

Je pense que l’investissement dans la valeur surperformera le marché au cours de la prochaine décennie, non pas parce que nous sommes si brillants, mais parce que le marché fera passer les rendements de Walmart de 1999 à 2014 pour un rêve. Cela sera d’autant plus vrai lorsque SpaceX, une entreprise de plusieurs milliers de milliards de dollars dont la valorisation repose sur un ensemble d’opportunités transgalactiques, rejoindra le S&P 500 dans quelques semaines.

L’investissement dans la valeur ne donne pas d’aussi bons résultats lorsque l’ambiance est imprégnée d’euphorie et que tout le monde ne regarde que vers le haut. C’est lorsque l’ambiance retombe et que les investisseurs commencent à regarder vers le bas que l’investissement dans la valeur, ou simplement le bon sens, donne de bons résultats.

Je vois cette relation entre vous et moi comme celle entre le commandant de bord et les passagers. Je suis un passager nerveux, et je deviens légèrement pieux en cas de turbulences. Les turbulences d’il y a quelques minutes m’ont bien rappelé cela.

J’en ai parlé un jour à un client qui avait été pilote. À ma grande surprise, il m’a dit qu’il était nerveux en avion lorsqu’il était passager, mais qu’il était calme comme un poisson dans l’eau dans le siège du pilote. La raison est simple : les pilotes ont une visibilité totale, que ce soit à l’œil nu ou grâce au radar. Ils savent ce qui se passe, ils font cela depuis longtemps et, surtout, ils ont le contrôle.

Les passagers ont peu de chances de se sentir aussi à l’aise que le pilote lors d’un vol turbulent, à moins de s’enivrer d’alcool (ce que nous ne recommandons pas). Mais j’ai constaté que je suis beaucoup moins nerveux lorsque le commandant de bord définit clairement les attentes.

Eh bien, c’est votre commandant de bord qui vous parle. Le temps à l’extérieur va devenir turbulent, mais nous nous y préparons. Notre portefeuille ne ressemble en rien aux turbulences que nous traversons, et malgré le manque d’oxygène (l’euphorie), nous allons surmonter cela ensemble. N’oubliez pas que ni moi, ni ma famille (ma femme, mes enfants, mon frère) n’avons de parachute. Nous sommes dans le même avion que vous. Notre objectif n’est pas d’arriver rapidement à destination, mais d’y arriver. Parfois, on aura l’impression d’avoir pris un itinéraire plus long et plus pittoresque, et tant pis.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Que faire lorsqu’une action chute de 25 %

Ce qui suit est un extrait de ma dernière lettre saisonnière adressée à mes clients. Deux des questions auxquelles j’ai répondu n’étaient en réalité qu’une seule et même question sous des formes différentes : l’une concernait une action qui avait chuté de 25 %, l’autre portait sur la manière de distinguer la patience de l’entêtement lorsqu’une position ne donne pas les résultats escomptés.

Ces deux questions touchent à un sujet auquel je réfléchis constamment : comment conserver une position malgré le doute, sans se laisser déstabiliser par le bruit ambiant ni se retrancher derrière son ego. La liquidité quotidienne est à la fois une caractéristique et un inconvénient du marché boursier, et l’essentiel du travail d’un investisseur à long terme consiste à apprendre à tirer parti de cette caractéristique sans se faire malmener par cet inconvénient.

Je partage mes réponses ci-dessous.

L’action XYZ a chuté de 25 %. Qu’en pensez-vous ? Votre thèse est-elle remise en cause ?

Je comprends parfaitement votre inquiétude, et je compatis. Nous gérons votre pécule, et vous voulez savoir ce qu’il en est. C’est pourquoi je passe chaque année des mois à rédiger des lettres saisonnières très détaillées.

Ma réponse à ce genre de question sera toutefois quelque chose comme : « Merci pour votre question. J’aborderai ce sujet dans la prochaine lettre saisonnière. » Cela ne ressemble peut-être pas à la réponse d’une entreprise obsédée par le service client. Mais je dirais que c’est exactement cela — et laissez-moi vous expliquer pourquoi.

Ce que vous observez dans la volatilité des cours boursiers n’est pour l’essentiel que du bruit. Une bonne partie des acheteurs et des vendeurs ne savent pas grand-chose de ce qu’ils négocient, à part le symbole boursier. Les investisseurs « fondamentaux » qui font réellement des recherches ont souvent l’horizon temporel d’une chenille, soit par impatience, soit parce que leurs clients les licencieront s’ils ne produisent pas de résultats à court terme.

Quand j’ai commencé à investir, j’ai essayé de lire et de comprendre ces mouvements boursiers. Puis j’ai réalisé qu’ils n’avaient pour la plupart aucun sens (rationalisés et expliqués quotidiennement par les médias). Essayer d’y trouver un sens, c’est comme chercher une signification profonde dans la poésie des pensionnaires d’un asile psychiatrique.

La liquidité quotidienne du marché boursier — les actions étant cotées en continu tout au long de la journée — est à la fois une caractéristique et un défaut. Si vous laissez involontairement le marché s’immiscer dans votre vie, il vous ruinera. L’esprit humain n’est pas fait pour cela ; il interprète la fréquence et le volume comme une autorité. Il y a une bonne raison pour laquelle les publicitaires vous bombardent sans cesse des mêmes annonces. Mon travail consiste à ne pas être victime de ce bruit tout en tirant parti de cette folie à court terme — pour profiter de l’avantage, sans se faire malmener par le défaut. Investir est un jeu mental. Je travaille d’arrache-pied pour résister à l’attrait de la liquidité quotidienne et considérer les sociétés comme des entreprises, sur lesquelles le marché ne fait que donner son avis.

Si vous consultiez vos principaux titres et examiniez les graphiques sur 3, 5 ou 10 ans, vous verriez qu’ils ressemblent à d’énormes montagnes russes, avec des chutes et des pics spectaculaires. Si je réagissais à chaque chute et à chaque pic, j’aurais encore moins de cheveux qu’aujourd’hui, et je finirais moi-même à l’asile. Blague à part, cela ferait de moi un bien pire investisseur et votre portefeuille en pâtirait. Mon horizon temporel se rétrécirait, je serais guidé par mes émotions et je jouerais un jeu que je ne peux pas gagner.

Quand j’ai commencé à investir, j’étais scotché à l’ordinateur toute la journée. Aujourd’hui, je consulte notre portefeuille une fois par jour, et certains jours, j’oublie même de le faire. S’il y a des nouvelles importantes, je reçois une alerte, ou mon analyste Max m’envoie un SMS. Avoir un horizon temporel à long terme est un atout précieux qu’il faut préserver comme un trésor.

Permettez-moi d’aller plus loin.

Aujourd’hui, j’essaie de ne pas regarder le cours de l’action lorsqu’une entreprise publie ses résultats. Je lis d’abord le communiqué de presse et j’écoute la conférence téléphonique sur les résultats, puis je me forge ma propre opinion sur la santé de l’entreprise. Je ne veux pas que « le marché » me dise quoi penser des performances d’une entreprise, car « le marché » peut être un ordinateur ; ou un day trader qui ne s’est pas douché depuis un mois et vit dans le sous-sol de sa mère, négociant des actions entre deux parties de Grand Theft Auto ; ou un gestionnaire de fonds avec un crédit immobilier, des appareils dentaires pour ses enfants et des mariages à payer, qui essaie simplement de faire tout ce qu’il peut pour garder son emploi.

Je l’ai déjà dit, mais cela mérite d’être répété : lorsque nous évaluons des entreprises, nous examinons littéralement les flux de trésorerie sur plusieurs décennies. Les fluctuations quotidiennes, aussi spectaculaires soient-elles, ne sont que du bruit. Et au moment où j’écris cette lettre saisonnière, ce bruit s’est peut-être déjà dissipé — le mouvement du cours de l’action qui a déclenché votre e-mail à mon intention s’est peut-être déjà corrigé à la hausse. En fait, c’est ce qui s’est produit avec quelques actions de notre portefeuille ce mois-ci.

Voici donc mon conseil.

Ne consultez pas votre portefeuille quotidiennement — vous n’observez pour l’essentiel que du bruit. Rappelez-vous que vous détenez un portefeuille très diversifié. Même si quelques titres tombent à zéro, les pertes ne seront pas catastrophiques (j’emprunte ici à la pratique stoïcienne de la visualisation négative). Quelques actions auront toujours l’air de perdantes — jusqu’à ce qu’elles ne le soient plus. Dans de nombreux cas, elles deviennent les prochains gagnants. Et enfin : votre gestionnaire de fortune n’est pas indifférent au résultat. Lui et sa famille sont dans le même bateau que vous.

Notre travail consiste à préserver notre horizon à long terme face au bruit. C’est cela, le service client.

Quand et comment faites-vous la différence entre la patience et l’entêtement lorsqu’une action ne se comporte pas comme prévu ?

J’adore cette question. Il y a une ligne très fine qui sépare la patience de l’entêtement, et donc le succès de l’échec.

Quelle est la différence entre les deux ?

La différence est subjective et dépend de la définition. Permettez-moi de les définir de manière à faire de l’investisseur patient un héros et de l’investisseur obstiné un anti-héros (tout en sachant que ma définition est hautement subjective) — afin de mettre en évidence les nuances du comportement des investisseurs.

Un investisseur patient est prêt à attendre parce que les données l’amènent à cette conclusion. La patience est une qualité essentielle requise pour l’investissement à long terme. En effet, avoir un horizon temporel plus long que le reste du marché constitue un avantage concurrentiel significatif, car le marché est principalement axé sur le court terme — ce qui crée une opportunité pour ceux qui peuvent rester patiemment les bras croisés plus longtemps.

Un investisseur patient est en mode scientifique. Tout comme un scientifique, sa position est une thèse — un ensemble d’hypothèses — et il est donc ouvert aux données qui la confirment ou la réfutent. En réalité, ouvert n’est pas le mot juste — il recherche activement toutes les données, en particulier celles qui la réfutent. (J’ai écrit sur le mode scientifique dans Soul in the Game.)

Un investisseur obstiné est submergé par son ego. Il n’est pas disposé à changer d’avis. Ce n’est pas seulement qu’il veut avoir raison — nous le voulons tous — mais, plus important encore, qu’il est obsédé par l’idée de ne pas avoir tort. Il s’en tient à sa décision parce qu’il l’a prise, parce qu’elle est sienne. Il a déjà pris sa décision et ne fait plus que sélectionner les données qui confirment sa conviction inébranlable.

Un investisseur patient est guidé par un processus, et ce processus est un organisme vivant — il est plastique et en constante amélioration. Le processus d’un investisseur obstiné est rigide, rarement mis à jour et entièrement ancré sur le résultat.

Il est difficile de distinguer un investisseur obstiné d’un investisseur patient vu de l’extérieur. Qui vous êtes en tant qu’investisseur, seul vous (et peut-être votre psychologue) le savez.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Au cours des dernières années, assister à l’assemblée générale annuelle de BRK est passé d’une sortie entre amis à une tradition familiale, puisque mes deux aînés, Jonah et Hannah, m’accompagnent à Omaha. Cette année, la fréquentation a considérablement baissé. Autrefois, obtenir une réservation au restaurant était un véritable calvaire ; cette fois-ci, les restaurants n’étaient remplis qu’à moitié. La fréquentation de l’événement lui-même a probablement diminué de moitié par rapport aux 40 000 participants de l’année dernière.

Ce déclin n’est pas uniquement dû au départ de Buffett. De nombreux voyageurs internationaux ne sont pas venus cette année. Les Canadiens sont mécontents des États-Unis, qu’ils jugent les avoir rabaissés. Je ne leur en veux pas. Les Européens sont mécontents des commentaires de notre président sur le Groenland. Je ne leur en veux pas non plus. C’est ce que m’ont confié mes amis canadiens et européens qui ont décidé de ne pas venir à Omaha (ni à la conférence que mon entreprise organise à Vail).

L’événement annuel de BRK n’attirera sans doute plus jamais 40 000 personnes, mais les investisseurs value purs et durs continueront de revenir. Comme je l’ai déjà mentionné à maintes reprises, ce week-end a cessé d’être consacré à Buffett ou à Munger l’année où l’on a pu suivre la réunion à la télévision depuis le confort de son canapé. Il s’agit de personnes partageant des valeurs similaires qui se réunissent, essaient d’apprendre les unes des autres, partagent un repas et célèbrent le meilleur de ce que le capitalisme a à offrir : vous pouvez devenir tout ce que vous voulez si vous vous en donnez vraiment les moyens et que vous vous concentrez.

J’ai organisé trois dîners jeffersoniens cette année. Qu’est-ce qu’un dîner jeffersonien ? Le format remonte à Thomas Jefferson, qui détestait la façon dont les grands dîners se fragmentaient en conversations parallèles superficielles. Il a donc imaginé une alternative : une douzaine de personnes autour d’une seule table, un sujet soigneusement choisi et une conversation à laquelle tout le monde participe. Pas de bavardages parallèles, pas de groupes de deux. Tout le monde écoute, tout le monde contribue, et la conversation va en profondeur plutôt qu’en largeur. Ces dîners sont devenus des événements annuels pour moi à Omaha.

Cette année, j’ai fait quelque chose que je n’avais jamais fait auparavant : j’ai interviewé Adam Anderson, le PDG d’Innovex (une société dont nous détenons des actions), devant un public. Notre discussion informelle n’a pas été enregistrée, mais un participant a partagé un résumé généré par l’IA. Vous pouvez le lire ici.

Ma rencontre avec les lecteurs est passée d’une demi-douzaine de personnes réunies dans le hall d’un hôtel il y a seize ans à environ 800 personnes venant assister à une séance de questions-réponses lors d’un petit-déjeuner dominical dans la salle de bal du Marriott. Je suis très touché et, pour être honnête, je lutte encore contre le syndrome de l’imposteur. J’ai été ravi de voir qu’une douzaine d’auteurs, dont certains sont des amis, vendaient et dédicaçaient leurs livres lors de l’événement. Cela va devenir une tradition annuelle : le petit-déjeuner du dimanche matin. Si vous êtes à Omaha l’année prochaine, notez la date dans votre agenda. Vous pouvez vous inscrire pour l’année prochaine ici (n’oubliez pas d’en parler à vos amis).

L’événement a été enregistré, et je partagerai la vidéo la semaine prochaine.

Aujourd’hui, je vais vous faire part de mes réflexions sur le nouveau PDG de BRK, Greg Abel, qui ont été publiées dans Fortune.

Greg Abel est-il à la hauteur ?

Pourquoi le nouveau PDG de BRK est plus à sa place que Buffett aujourd’hui.

L’année dernière, je suis sorti de l’assemblée générale de BRK en pensant que Greg Abel n’était pas la bonne personne pour diriger Berkshire Hathaway. Abel n’avait ni le charisme, ni la chaleur, ni l’humour de Buffett. Je me souviens avoir dit à un ami qu’écouter son discours lors de l’assemblée générale, c’était comme écouter un autre consultant devenu cadre : correct, ennuyeux, avec un vocabulaire de jargon d’entreprise très restreint. Greg Abel n’était pas Buffett, et il n’était certainement pas Munger.

J’avais tort.

Greg Abel est le PDG qu’il faut à BRK aujourd’hui. En fait, il serait même mieux adapté à BRK aujourd’hui que ne le serait Buffett. Mon opinion a changé lorsque j’ai commencé à penser à Tim Cook, qui a récemment annoncé son départ du poste de PDG d’Apple.

Tim Cook n’est pas Steve Jobs. Mais il n’y a pas d’autre Steve Jobs. La probabilité qu’un autre Steve Jobs remplace Steve Jobs était quasi nulle. En examinant le mandat de Tim Cook, je me rends compte que si lui et Steve avaient dirigé Apple ensemble, l’entreprise aurait pu connaître un succès bien plus grand. Tim, comme Jobs le décrivait lui-même, « n’est pas un homme de produit », et il n’a donc pas réussi à créer un autre produit de l’envergure de l’iPhone. L’Apple Car, qui aurait pu être ce produit, a été un échec monumental, marqué par plusieurs changements de cap et finalement abandonné. L’Apple Vision Pro semblait à moitié abouti. Je ne suis pas sûr que Steve Jobs l’aurait jamais commercialisé. Siri, révolutionnaire lors de son lancement sur l’iPhone, a aujourd’hui le QI d’un grille-pain comparé à d’autres modèles d’IA. Apple vient de régler un recours collectif pour avoir exagéré les capacités d’IA de ses derniers iPhones (un comportement à la Elon Musk).

Et pourtant, Tim Cook a fait un travail incroyable à la tête d’Apple. Grâce à de petites améliorations progressives, il a fait de l’iPhone un appareil indispensable. À l’époque de Jobs, l’écosystème Apple était son plus grand avantage concurrentiel ; Cook a misé encore plus fort sur ce point, en faisant en sorte que tous les appareils fonctionnent ensemble de manière transparente. Il a étendu l’avantage logiciel d’Apple au matériel, abandonnant Intel au profit des puces M développées en interne, qui équipent les MacBook avec une autonomie plusieurs fois supérieure à celle des processeurs Intel qu’elles ont remplacés, sans sacrifier les performances. Apple n’est plus l’entreprise la plus créative de la Silicon Valley, mais tout fonctionne. Les revenus d’Apple ont presque quadruplé depuis le décès de Jobs.

Je me souviens avoir lu dans la biographie de Steve Jobs écrite par Walter Isaacson que le conseil de Jobs à Cook (pour paraphraser) était : « Ne te demande pas ce que Steve ferait. Fais ce que tu as à faire. C’est exactement ce que les dirigeants de Disney n’ont pas fait après le décès de Walt Disney, et ils ont failli mener l’entreprise à la faillite.

Steve Jobs est décédé prématurément. Si lui et Tim avaient travaillé ensemble pendant encore quinze ans, Apple aurait probablement connu encore plus de succès, mais cela aurait nécessité la présence à la fois de Steve et de Tim. Bien sûr, le problème avec ce genre d’exercice de réflexion est que nous ne faisons que deviner à quoi auraient ressemblé d’autres scénarios historiques. Je dirais que si nous devions choisir entre la créativité et la vision de Jobs et la capacité de Cook à gérer une chaîne d’approvisionnement et des opérations de fabrication incroyablement complexes, Cook était plus important pour Apple que Jobs au moment du décès de ce dernier. Et puis, un talent comme celui de Jobs est presque impossible à reproduire, tandis que celui de Cook est beaucoup plus facile à reproduire (le monde des affaires américain regorge de Cooks).

Les entreprises ont besoin de PDG différents à différentes étapes de leur existence, car elles doivent résoudre des problèmes différents. Cela me ramène à BRK.

Si l’on examine BRK aujourd’hui, on y trouve GEICO, un assureur automobile grand public ; les activités de réassurance brillamment dirigées depuis des décennies par Ajit Jain, qui vient d’annoncer qui le remplacera à sa retraite, qui interviendra plus tôt que tard ; BNSF, l’une des plus grandes compagnies ferroviaires du pays ; un ensemble d’autres activités opérationnelles ; un portefeuille de titres négociables (Apple, Coca-Cola, American Express, etc.) ; et environ 400 milliards de dollars de liquidités.

BRK a besoin aujourd’hui de trois compétences. La première consiste à remplacer Ajit Jain, ce qui sera très difficile. La mission du nouveau PDG sera de s’assurer que les bonnes personnes dirigent cette entreprise. La deuxième consiste à gérer le reste du portefeuille de sociétés privées de BRK, et c’est là que BRK a le plus besoin d’aide. Buffett n’a jamais été un PDG traditionnel. Il adorait investir (allouer le capital), pas gérer des personnes, et il évitait les conflits à tout prix. Il achetait des entreprises, laissait les dirigeants les diriger, encaissait les flux de trésorerie et les réinvestissait. Aujourd’hui, BRK possède un portefeuille de plus de 100 entreprises en activité. BNSF et GEICO sont les plus importantes, et toutes deux sont devenues des symboles de médiocrité.

GEICO se fait laminer par Progressive, qui lui vole la vedette à tout moment.

Progressive a dépassé GEICO pour devenir le deuxième assureur automobile américain ; alors que GEICO investissait dans le marketing, Progressive investissait dans la technologie, et GEICO est désormais coincée avec des centaines de systèmes informatiques obsolètes tandis que Progressive peut réajuster ses tarifs presque quotidiennement. Quant à BNSF, c’est l’une des compagnies ferroviaires de classe I les plus mal gérées et les moins rentables des États-Unis.

Buffett a dit cette phrase célèbre : « Il faut posséder des entreprises qu’un idiot peut diriger, car un jour, ce sera le cas. » GEICO et BNSF disposent toutes deux d’avantages concurrentiels substantiels et ont survécu à une gestion défaillante, mais je dirais que l’affirmation de Buffett est moins vraie aujourd’hui qu’elle ne l’était il y a quelques décennies. La durée de vie d’un avantage concurrentiel diminue beaucoup plus rapidement à l’ère de l’IA.

En tant qu’analyste, je peux examiner les chiffres de BNSF et de GEICO et constater qu’elles sont mal gérées. En tant que consommateur, je constate que Dairy Queen, une entreprise rachetée par BRK à la fin des années 90, a été gravement mal gérée. DQ est une belle entreprise : la plupart de ses magasins sont franchisés, ce qui ne nécessite aucun capital. Sous une bonne direction, elle aurait pu tripler de taille, tout comme Starbucks. La qualité de ses glaces n’a pas changé, mais l’innovation dans les produits alimentaires et l’apparence des restaurants se sont dégradées depuis que BRK en est propriétaire. Tous les magasins que j’ai visités donnent l’impression d’être gérés par une petite entreprise familiale, avec des cartons et des fournitures visibles partout — tout ce qui n’est pas la crème glacée est assez affreux. Mais au lieu de microgérer DQ (ou BNSF, ou GEICO), Buffett avait des décisions plus importantes à prendre, comme l’achat d’Apple ou des conglomérats commerciaux japonais.

BRK a atteint une taille telle que, en l’absence d’une véritable crise financière, l’allocation du capital a peu de chances d’être la source de rendements futurs. La solution la plus évidente consiste à améliorer la performance des participations principales de BRK, voire à se séparer des entreprises qui n’ont pas leur place dans le portefeuille de BRK. Greg, milliardaire et actionnaire majoritaire de BRK, s’est révélé être un gestionnaire avisé des activités énergétiques de BRK. Le choix de Greg est l’une des décisions les plus importantes prises par Buffett depuis des décennies. Lors de la dernière assemblée générale, nous avons pu comprendre pourquoi. Un « M. Fix-It » d’entreprise passe en revue chaque activité, identifie les indicateurs de performance clés, met en place les bonnes mesures incitatives, y introduit la technologie et remplace les dirigeants qui doivent l’être. Il fait ce que Buffett ne pouvait pas et ne voulait pas faire, mais qui doit être fait.

Abel n’est pas Buffett, et ce n’est pas grave. En fait, c’est même une bonne chose. Greg Abel n’attirera pas 40 000 personnes à Omaha pour l’assemblée générale, même si je parierais que pour beaucoup d’entre nous, c’est devenu une tradition suffisamment ancrée pour que 10 000 personnes viennent quand même. Mais il prendra les décisions difficiles que Buffett ne voulait pas prendre. Il fera en sorte que les trains circulent à l’heure, au sens propre comme au figuré.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

J’écris régulièrement des lettres à nos clients pour répondre à leurs questions les plus épineuses. Récemment, ils m’ont interrogé sur la guerre en Iran, le dollar, l’or, les cryptomonnaies et ce que tout cela signifie pour leurs portefeuilles. Ces réponses ont soulevé une question plus large : que se passe-t-il lorsque les fondements de l’exceptionnalisme américain commencent à s’ébranler ?

Ce que la guerre en Iran révèle sur le dollar, l’or et la fin de l’exceptionnalisme américain

En quoi la guerre en Iran a-t-elle influencé votre réflexion sur la construction de portefeuille ou le processus d’investissement ?

Il est difficile de répondre pleinement à cette question, car la guerre est toujours en cours. Même si, au moment où j’écris ces lignes, aucun coup de feu n’a été tiré depuis quelques semaines, cela pourrait avoir changé d’ici à ce que vous lisiez ces lignes.

Dans une perspective à long terme, cette guerre a mis en évidence un changement dans l’ordre établi après la Seconde Guerre mondiale. Les États-Unis ont été le principal catalyseur de ce changement.

L’Europe et les États-Unis étaient incontestablement les alliés les plus proches. Aujourd’hui, cette alliance est remise en question. La Chine et la Russie (qui « se tiennent en retrait » pendant que cette relation, cimentée dans le sang pendant la Seconde Guerre mondiale, est en train d’être détruite) sont les principaux bénéficiaires de cette fracture, et non les États-Unis ou l’Europe. Ces deux derniers sont affaiblis par ce changement.

Les États-Unis deviennent également moins prévisibles. Une part importante de la puissance américaine résidait dans son soft power et dans le fait d’être au centre d’alliances importantes.

Permettez-moi de vous donner un exemple simple pour illustrer cela. Les États-Unis sont capables de projeter leur puissance militaire non seulement grâce à une armée forte, mais aussi grâce à l’accès à 800 bases dans d’autres parties du monde. Ces bases nous fournissent des pistes d’atterrissage et des dépôts de ravitaillement. Elles amplifient notre puissance militaire. À mesure que les relations avec nos partenaires s’affaiblissent, nous perdrons la capacité d’utiliser ces bases, et notre capacité à projeter notre puissance militaire s’en trouvera donc également réduite.

Appliquons maintenant cette analogie à l’économie. Les États-Unis ont été à la fois bénéficiaires et victimes du fait que le dollar soit la monnaie de réserve mondiale. Ils en sont victimes car les entrées de capitaux vers le dollar américain ont été artificiellement stimulées par des étrangers l’utilisant comme réserve de valeur, ce qui a rendu les produits fabriqués aux États-Unis moins compétitifs à l’échelle mondiale. Cela a en partie motivé notre orientation vers les services, le savoir et les produits hautement différenciés et sophistiqués (comme les logiciels ou les avions), ainsi que nos exportations dans ces domaines. Et c’est en partie ce qui a permis à la Chine de devenir une puissance industrielle.

Nous en avons également été un bénéficiaire important, car les étrangers qui plaçaient leur argent en dollars américains (nos bons du Trésor) subvenaient à l’une des matières premières les plus importantes au monde : l’argent. Nos coûts d’emprunt étaient artificiellement bas malgré le fait que les États-Unis soient passés du statut d’emprunteur exemplaire à celui de marin ivre dépensant 6 % de plus qu’il ne gagne, ce qui, par le passé, ne se produisait que pendant les guerres.

La guerre en Iran, si elle se poursuit, ne fera qu’aggraver les déficits. Et Dieu nous préserve d’une récession, qui ferait grimper le déficit à, je ne sais pas, 9 % ou plus ? Le gouvernement américain ne fera jamais faillite, du moins pas au sens traditionnel du terme, c’est-à-dire en se retrouvant soudainement incapable de payer ses créanciers. Les gouvernements qui peuvent imprimer de la monnaie font faillite en imprimant de la monnaie. Ils font faillite très lentement par le biais de l’inflation, en remboursant leurs créanciers avec une monnaie qui achète moins d’œufs et de barils de pétrole.

J’ai des sentiments mitigés même concernant les « avantages » liés au fait que les États-Unis détiennent la monnaie de réserve. Je pense que cela nous a gâtés, nous a donné le sentiment d’être invincibles et nous a rendus moins responsables sur le plan budgétaire. Nous nous sommes habitués à penser que nous étions « exceptionnels ».

Cependant, notre exceptionnalisme n’était pas un cadeau des dieux de l’économie ; il nous a été en partie offert par Dame Chance. Nous bénéficions d’une situation géographique exceptionnelle. À gauche et à droite, nous sommes entourés d’océans, au nord et au sud de voisins pacifiques (quoique irrités), et nous regorgeons de ressources naturelles. La partie méritée, c’est notre Constitution et notre démocratie, qui nous ont donné l’État de droit, la prévisibilité (une caractéristique extrêmement importante des marchés financiers) et le capitalisme. Les marchés libres, qui ont favorisé l’innovation et permis à l’esprit d’ingéniosité humaine de s’épanouir.

La victime évidente de l’affaiblissement des alliances et de la perte de soft power des États-Unis est le dollar américain. Lorsque nous considérons notre monnaie de réserve, notre esprit nous pousse à penser en termes binaires : oui ou non. Et peut-être qu’autrefois, c’était un choix binaire, car c’était un choix tellement évident. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. L’attrait du dollar américain est probablement en train de décliner. Cela ne signifie pas que demain, les échanges commerciaux entre le Canada et les Philippines se feront en roubles russes ou en yuans chinois. Non.

Mais considérez cela comme des milliards de petites décisions incrémentielles.

Le Vietnam vend des chaussures au Brésil et, au lieu de placer son argent en dollars, en investit une partie en yuans chinois, car il allait de toute façon acheter des semelles en caoutchouc en Chine. Ou encore le pétrole, l’une des principales matières premières, qui était autrefois réglé en dollars et l’est désormais en monnaies locales, ce qui contribue à réduire la demande de dollars américains. L’Inde achète déjà du pétrole au Moyen-Orient en monnaie locale. La Chine et la Russie font désormais du commerce dans leurs monnaies locales.

La difficulté de ce débat réside dans le fait que les devises sont un jeu relatif. L’économie européenne et sa puissance déclinent sans doute plus rapidement que celles des États-Unis, et le fait que le dollar soit moins utilisé comme monnaie de réserve ne signifie donc pas automatiquement que l’euro va monter en flèche. L’euro en tirera probablement profit (c’est déjà le cas) simplement parce qu’il n’est pas le dollar américain.

Cependant, ne vous méprenez pas : cela ne signifie pas que je me réjouis de ce qui se passe en Europe occidentale.

J’ai déjà écrit par le passé à quel point il m’est pénible d’assister au déclin de l’Europe : l’augmentation de la réglementation et du socialisme, qui conduit à l’érosion du bon sens, de la productivité et de la création d’entreprises. Je n’aime pas écrire sur ces sujets car ils me dépriment vraiment. Écrire sur les États-Unis n’est pas très réjouissant non plus.

Mais bon. Le dollar américain va probablement perdre de son statut de monnaie de réserve par rapport à ce qu’il était il y a cinq ou vingt ans. Ce n’est pas une nouveauté. Aujourd’hui, le dollar représente 58 % des réserves de devises étrangères, contre 70 % il y a deux décennies. Nous allons probablement assister à une accélération de cette tendance. Qu’est-ce que cela signifie ? Les matières premières réelles vont probablement coûter plus cher.

Nous sommes satisfaits de notre exposition aux matières premières que sont le pétrole et le gaz naturel (du moins à court et moyen terme). Nous avons renforcé notre position sur l’or (j’y reviendrai plus loin dans cette lettre). Si nous parvenons à trouver de bonnes entreprises dans le secteur des matières premières réelles, dirigées par des équipes de direction exceptionnelles et à des prix attractifs, nous serions ravis d’accroître notre exposition à ce segment de l’économie. En attendant, nous cherchons à diversifier notre exposition vers d’autres pays non occidentaux.

Je suis curieux de savoir comment vous appréhendez la complexité entourant les actions d’un producteur de pétrole non américain.

Nous détenons une société pétrolière canadienne dont la plupart des actifs se trouvent au Canada, une société suédoise dont la plupart des actifs se trouvent au Canada, et une société norvégienne dont tous les actifs se trouvent en Norvège. (Cela peut varier légèrement d’un compte à l’autre.) Dans chaque cas, la décision d’achat n’a pas été motivée par le lieu où la société a son siège social, mais par l’activité, et surtout, par la direction. (Elles étaient toutes sous-évaluées, cela va sans dire.)

La localisation des actifs a bien sûr constitué un élément important de l’analyse, mais le Canada et la Norvège ne sont pas des zones à haut risque. Ces deux pays dépendent fortement des recettes fiscales issues de l’industrie pétrolière pour financer leurs vastes programmes sociaux, et se sont donc montrés favorables à cette industrie.

Au cœur de notre décision d’investir dans ces sociétés se trouvait la direction. Le secteur pétrolier est très cyclique. Les fortunes se font ou se défont non seulement en fonction de la capacité des entreprises à forer des puits ou à extraire le pétrole de la roche, mais aussi en fonction de l’allocation du capital. Les compagnies pétrolières, et cela vaut également pour les sociétés minières, sont dirigées par des éternels optimistes, et nous devrions les en remercier. Dans les moments difficiles, lorsque les prix du pétrole touchent le fond, ils restent optimistes quant à un rebond des prix et ne baissent donc pas les bras. Lorsque les prix du pétrole atteignent de nouveaux sommets, ils croient que leurs prières ont été exaucées, que la prophétie de prix du pétrole élevés en permanence est enfin devenue réalité. Et c’est généralement ce qui leur cause des ennuis : ils continuent d’investir. Cela conduit bien sûr à une augmentation de l’offre, et le cycle se poursuit. Les prix du pétrole baissent.

Nous devrions remercier les hommes et les femmes du secteur pétrolier. Leur ingéniosité a conduit à des augmentations massives de la production et à des innovations remarquables. Les États-Unis produisent aujourd’hui beaucoup plus de pétrole avec bien moins de plateformes, et nous extrayons littéralement le pétrole de la roche. L’industrie a été vilipendée au cours de la dernière décennie, mais l’importante production interne américaine de pétrole et de gaz naturel est une source significative de notre sécurité nationale. L’Europe, en revanche, en raison de ses politiques « vertes » insensées, importe du pétrole et du gaz naturel et parle même aujourd’hui d’immobiliser les avions.

Mais bien que ces acteurs du secteur pétrolier soient bénéfiques pour la société, ils ne le sont peut-être pas pour votre portefeuille, car ils ont tendance à acheter (investir) au plus haut et sont souvent contraints de vendre (diluer les actionnaires) au plus bas.

Si une direction moyenne peut s’en sortir dans un secteur stable et non cyclique, elle décevra, et risque de détruire le capital, dans un secteur hautement cyclique. C’est pourquoi, dans les secteurs hautement cycliques, nous nous concentrons exclusivement sur la recherche des meilleurs parmi les meilleurs. Ces dirigeants font le contraire de ce que font les dirigeants pétroliers traditionnels. Ils font ce qui est le plus difficile : ils restent les bras croisés lorsque les prix du pétrole montent en flèche, ou, mieux encore, ils lèvent des capitaux. Et ils sont prêts à acheter à bas prix lorsque le pétrole semble être sur le point de disparaître, à l’instar des dinosaures.

C’est pourquoi nous avons choisi les entreprises de notre portefeuille. Notre appétit pour les régions exotiques, où l’État de droit fait défaut, est très faible, c’est pourquoi nous nous en tenons aux démocraties occidentales.

Est-il erroné d’envisager d’investir une somme modique dans les cryptomonnaies, en pensant qu’elles pourraient exploser de plusieurs ordres de grandeur à la hausse, ou tomber à zéro, un peu comme si l’on achetait un tas de tickets de loterie ?

Mon opinion sur les cryptomonnaies a changé parce que les faits ont changé. Le fait que notre gouvernement adopte et légitime les cryptomonnaies, puis que le président émette ses propres « shit coins » (un terme technique inventé par l’industrie des cryptomonnaies), ne figurait pas sur ma carte de bingo.

J’ai écrit sur les raisons pour lesquelles cela va à l’encontre de notre intérêt national : un pays qui détient un quasi-monopole sur la monnaie de réserve mondiale mais qui dépend de la bienveillance d’étrangers pour financer ses énormes déficits budgétaires ne devrait pas institutionnaliser son concurrent.

En toute honnêteté, j’ai perdu un peu de terrain sur le plan intellectuel ici, car nous (et cela m’inclut) possédons de l’or. L’or, tout comme la crypto, va à l’encontre de toutes mes convictions passées. Il ne génère aucun flux de trésorerie, et je n’ai donc aucune idée de sa valeur. La différence est que la crypto n’a pas tout à fait vingt ans, tandis que l’or a cinq mille ans d’histoire. C’est important, car les monnaies sont des récits, et plus le récit est socialement accepté, plus nous adhérons à la légitimité de la monnaie.

Nous détenons une petite position en or, et je déteste ça. Mais pour moi, cela a du sens, car les gens et les banques centrales sont à court d’alternatives. Le gel par le gouvernement américain d’environ 300 milliards de dollars de réserves de la banque centrale russe a transformé le dollar en arme politique et a sapé la confiance que les pays (même adversaires) avaient en lui. Les banques centrales accumulent désormais de l’or comme si elles se préparaient à un mariage indien (les Indiens sont les plus grands consommateurs d’or pour la joaillerie, avec 563 tonnes en 2024, dépassant la Chine). Au cours des dernières années, les banques centrales ont acheté environ deux fois plus d’or qu’au cours de la décennie précédente.

Malgré cela, notre exposition à l’or ne représente qu’une très petite partie de notre portefeuille. Nous continuerons à nous concentrer sur les actions d’entreprises disposant d’un pouvoir de fixation des prix, ou dont les revenus sont liés à ceux d’autres entités. Ce sont les alternatives les plus sensées pour générer des liquidités dans un contexte où tous les gouvernements occidentaux détruisent leurs monnaies en faisant et en tenant des promesses qu’ils ne peuvent pas se permettre.

Je n’investirais dans les cryptomonnaies que la somme que vous êtes prêt à perdre. Le bitcoin a plus de sens aujourd’hui qu’il y a deux ans. Je ne l’achèterai pas pour les comptes de mes clients. Je n’ai de place que pour un seul achat que je déteste.

J’ai peut-être répondu à une question que vous n’avez pas posée. Je fais cela de temps en temps. Alors laissez-moi répondre à la question que vous avez posée. Le bitcoin était peut-être un billet de loterie il y a dix ans ; aujourd’hui, il n’en est plus vraiment un. Il est institutionnalisé et détenu par les masses. En d’autres termes, il a été découvert. Je n’ai aucune idée de ce qu’il va devenir à l’avenir, mais des rendements dignes d’une loterie sont peu probables (même si des choses plus folles se sont produites). Si vous décidez de l’acheter, vous n’avez pas besoin de nous pour cela.

S’il y a un fil conducteur entre ces trois réponses, c’est celui-ci : les règles qui ont fait l’exceptionnalité des États-Unis sont discrètement réécrites, et le dollar, le pétrole et l’or réagissent tous au même changement sous-jacent. Notre réponse n’est pas de céder à la panique ni de faire des prédictions héroïques. Elle consiste à détenir des entreprises dotées d’un pouvoir de fixation des prix, dirigées par des gestionnaires qui gardent la tête froide quand tout le monde perd la sienne, dans des pays où l’État de droit prévaut encore, et achetées à des prix qui nous offrent une marge de sécurité. Le reste, comme toujours, se règle de lui-même avec le temps.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Série de questions-réponses : sur le renvoi de clients, la taille des positions et le fait de ne pas tenir compte de la valeur comptable

Je souhaitais partager avec vous quelques extraits retravaillés d’une session de questions-réponses que j’ai animée avec des lecteurs à Omaha pendant le week-end de l’assemblée générale des actionnaires de Berkshire Hathaway. Cet e-mail aborde notre approche de la gestion des clients, la manière dont nous déterminons la taille de nos positions en actions et comment interpréter une valeur comptable négative.

Comment gérer les clients potentiels qui ont un horizon temporel à court terme ?

Chez IMA, nous gérons cela de manière très différente. Nous pratiquons ce que j’appelle le « marketing inversé ». Voici comment cela fonctionne : j’écris des articles, les gens les lisent, et dans ces articles, je parle parfois de ce que nous faisons. Lorsque les gens s’intéressent à nos services, ils téléchargent notre brochure et nous contactent.

Dans notre brochure, nous leur expliquons exactement ce que nous faisons et ce que nous ne faisons pas. En général, ils lisent mes articles pendant des années, puis ils lisent la brochure. En fait, ils ne pourront parler à aucun membre de mon équipe s’ils n’ont pas lu la brochure. S’ils ne l’ont pas lue, nous leur disons : « Nous serions ravis de vous parler une fois que vous aurez lu la brochure. »

Pour devenir notre client, vous devez remplir trois conditions. Premièrement, vous devez avoir une vision à long terme. Deuxièmement, vous devez adhérer à notre philosophie. Et troisièmement, vous devez vous engager à lire mes lettres aux clients. Trois ou quatre fois par an, vous recevrez un e-mail avec un PDF de 20 à 30 pages en pièce jointe. Vous devez le lire. Si vous n’êtes pas prêt à faire ces trois choses, vous ne pouvez pas devenir client.

C’est une sorte de sélection à l’envers. Nous n’acceptons tout simplement pas les clients qui n’adhèrent pas à notre approche. Parfois, des clients inadaptés se glissent parmi nous. Nous avons eu un client qui a commencé avec nous en juillet, et dès septembre, il nous écrivait : « Bon, le S&P a progressé de 8 %, vous avez progressé de 3 %, quelle est votre excuse ? » Je lui ai écrit une lettre de rupture, lui expliquant qu’il avait peut-être rejoint la mauvaise tribu.

Cette approche nous aide à filtrer les clients qui ne sont pas en phase avec notre philosophie d’investissement et notre horizon temporel. C’est mieux pour tout le monde – pour nous comme pour les clients – si nous sommes sur la même longueur d’onde dès le départ. Si quelqu’un recherche des gains à court terme ou nous compare constamment aux indices sur quelques mois, il ne correspond probablement pas à notre stratégie.

Comment déterminez-vous votre position sur les actions ?

Bon, imaginez ça comme une matrice. Vous avez la qualité et la valorisation. Disons que vous avez une entreprise très bon marché et de grande qualité – ça représente une position de 5 à 7 %. Ensuite, vous avez les entreprises de mauvaise qualité et chères, qui se trouveraient à l’angle opposé. C’est un spectre.

Tout d’abord, si une entreprise est de mauvaise qualité et surévaluée, nous ne devrions probablement pas la détenir du tout. Mais vous comprenez l’idée du spectre, n’est-ce pas ? Les entreprises se situent quelque part dans cette matrice, nous essayons donc de concilier qualité et valorisation.

Une chose à noter : la qualité ne change pas aussi souvent que la valorisation. Une entreprise de haute qualité à un certain prix peut représenter une petite position, mais à un prix plus bas, elle devient une position plus importante. C’est une question de prix, en fonction de son niveau de sous-évaluation. Prenons Uber. Nous avons commencé par une position de 3 % et l’avons renforcée lorsque le cours a baissé.

Dans le cas d’Uber, je dirais que sa qualité s’est améliorée au fil du temps. Voici la partie délicate : nous attribuons une note A, B, C ou D à chaque entreprise. Lorsque nous avons acheté Uber, je pensais que c’était un A, mais ensuite la qualité s’est améliorée. Qu’y a-t-il de mieux qu’un A ? Un A plus ? Un double A ? Vous voyez, cela implique encore beaucoup de jugement, mais c’est notre cadre général.

Lorsque j’analyse une entreprise et que je constate que la qualité est trop faible, nous passons simplement à autre chose.

J’ai appris que mon quotient émotionnel n’est pas très élevé face aux entreprises de faible qualité. Nous voulons nous concentrer sur les actions de haute qualité et sous-évaluées.

La taille des positions est généralement plafonnée à 5 %, avec de rares exceptions pouvant aller jusqu’à 7 %. McKesson représentait une position de 7 % car j’avais le sentiment de très bien comprendre l’entreprise et je pensais que les risques de perte permanente étaient quasi nuls. Mais ces opportunités sont rares.

Cette approche s’explique en partie par le fait que nous gérons souvent la majeure partie de l’argent de nos clients. Souvent, il s’agit de la totalité de leurs investissements. Nous traitons donc cet argent comme un capital irremplaçable. Quand on est jeune, on peut se permettre de faire des erreurs, car on a le temps de se rattraper. Mais quand on a 60 ans et qu’on approche de la fin de sa vie active, on ne peut pas vraiment se remettre de grosses erreurs.

Nous disposons donc d’un cadre mécanique et quantitatif de dimensionnement des positions pour me protéger de moi-même. Lorsque vous découvrez une entreprise, vous pouvez tomber sous son charme et vous laisser emporter par vos émotions, en pensant qu’elle devrait représenter 50 % de votre portefeuille. Mais ce n’est pas le cas, car les choses peuvent toujours mal tourner.

C’est pourquoi notre portefeuille comporte généralement des positions de 4 à 5 %.

Il existe de rares exceptions. Une fois, nous avons eu une position de 50 points de base qui ressemblait à un billet de loterie : un potentiel de hausse de 100 fois pour un risque de perte de 100 %. Mais en général, 2 % est la taille minimale de nos positions. Cette approche nous aide à équilibrer les rendements potentiels et la gestion des risques, en gardant toujours à l’esprit que nous gérons le capital durement gagné et souvent irremplaçable de nos clients.

Que pensez-vous des entreprises dont la valeur comptable est négative ?

Starbucks et McDonald’s ont toutes deux une valeur comptable négative, mais cela ne signifie rien. Dans ce cas, une valeur comptable négative signifie simplement que l’entreprise a racheté ses propres actions. Le calcul est en réalité très simple.

Lorsque les entreprises entrent en bourse, les capitaux propres reflètent essentiellement leurs actions émises au pair, ou peut-être à un dollar par action (je simplifie un peu les choses). Puis, au cours des 20 années suivantes, leurs actions prennent beaucoup de valeur, tout comme leurs bénéfices.

Lorsqu’elles rachètent des actions, pour chaque action rachetée à, disons, 50 dollars, qui a une valeur comptable d’un dollar, vous créez automatiquement une « destruction » de valeur comptable de 49 dollars. Cela n’a donc absolument aucun sens.

Si je détenais des actions Starbucks ou Microsoft, je ne regarderais jamais la valeur comptable. Elle n’a aucune valeur pour ce type d’entreprises. Réfléchissez à ce qu’est réellement la valeur comptable : il s’agit généralement juste de la différence entre l’actif et le passif, n’est-ce pas ?

Or, le passif est plus ou moins courant, mais l’actif figurant au bilan ne l’est souvent pas. La marque Starbucks, par exemple, n’apparaît pas vraiment dans leur bilan. C’est un actif incorporel.

Cependant, la valeur comptable prend toute son importance lorsqu’on examine les sociétés financières, car leurs actifs et leurs passifs sont évalués en permanence à leur valeur de marché. Ainsi, si j’analyse une compagnie d’assurance ou une banque, la valeur comptable devient beaucoup plus pertinente.

Pour des entreprises comme Microsoft ou Starbucks, je vous le promets, pas un seul investisseur expérimenté ne connaît ni ne se soucie de leur valeur comptable. C’est un chiffre sans valeur pour ces entreprises.

L’essentiel est de comprendre quels indicateurs importent pour différents types d’entreprises. N’appliquez pas aveuglément les mêmes indicateurs à toutes les entreprises que vous analysez. Concentrez-vous sur ce qui génère véritablement de la valeur dans chaque modèle économique spécifique.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Questions-réponses : L’investisseur antifragile : trouver l’équilibre entre géopolitique, identité et coût de la croissance

Comment votre parcours multiculturel – né en Russie, élevé aux États-Unis, aspirant à devenir européen – a-t-il façonné votre identité ?

Il existe un conflit tacite entre Américains et Européens. Les Européens reprochent aux Américains d’être pris au piège de la course effrénée au succès. Les Américains regardent les Européens, les voient siroter leur espresso deux heures par jour et lire le journal, et les traitent de paresseux.

Si j’avais le choix, j’opterais pour le mode de vie américain. Mon âme se flétrirait si je devais vivre dans une bureaucratie européenne. Alors que seuls environ 11 % des travailleurs français sont syndiqués, presque tous les travailleurs sont couverts par des conventions collectives négociées par les syndicats. Cela crée un marché du travail incroyablement rigide.

Laissez-moi vous donner cet exemple. Nous possédons Dassault Aviation, une entreprise française. La majeure partie de ses revenus provient de la fabrication d’avions de chasse Rafale. Aujourd’hui, la demande pour ces avions est insatiable. La France occupe une position politique unique.

Imaginons que vous soyez un pays comme l’Inde ou l’Indonésie. Vous pouvez acheter des avions de chasse américains. Ils sont peut-être meilleurs que les Rafale de Dassault. Mais les États-Unis peuvent à tout moment utiliser leurs ventes d’avions comme un outil de politique étrangère. Les États-Unis peuvent dire à l’Inde : « Si vous continuez à acheter du pétrole russe, nous ne vous vendrons pas de pièces de rechange pour les F-15. » La France ne fait pas cela.

Quoi qu’il en soit, la demande pour les avions de Dassault est hors normes, surtout dans le contexte politique très instable d’aujourd’hui où la Russie n’exporte pas ses MiG.

Dassault produit un nombre limité d’avions par an alors qu’elle pourrait en fabriquer beaucoup plus. Mais elle ne le fait pas. Pourquoi ? Nous avons posé la question lors de notre entretien avec la direction de Dassault. Elle nous a répondu qu’elle craignait d’embaucher du personnel et de ne pas pouvoir le licencier si la demande venait à faiblir. Le gouvernement français a voulu protéger les travailleurs et a mis en place ce qu’il considérait comme des politiques de protection de l’emploi, rendant difficile pour les entreprises de gérer efficacement leur main-d’œuvre.

Le problème est que lorsque l’on tente de microgérer l’économie, les bonnes intentions – dans ce cas, protéger les travailleurs contre la perte d’emploi – créent de puissants effets de second ordre qui finissent par nuire aux travailleurs que l’on cherche à aider. Ces politiques ont provoqué la stagnation économique de la France. Cela s’applique également dans une large mesure au reste de l’Europe occidentale.

Les Européens sont également taxés à mort. L’esprit d’entreprise, s’il n’est pas mort, est dans un coma profond en Europe. Ils continuent à siroter leurs expressos et à mener une vie très tranquille. J’exagère et je caricature un peu. Dans ce dessin, les Américains mangent des Big Macs à leur bureau ou se précipitent au drive-in de Starbucks. Les Américains sont obsédés par l’argent et par ce qui est plus grand et meilleur. Les Européens auraient probablement fait la même chose que les Américains si leurs économies n’avaient pas été paralysées par la réglementation et la bureaucratie.

En toute honnêteté, je n’aime aucun des deux extrêmes que j’ai dépeints ici. Mais j’essaie de mettre en évidence un contraste important, et c’est plus facile à faire avec des extrêmes.

J’adore ce que je fais, mais je ne suis absolument pas motivé par l’argent. Je travaille de longues heures quand c’est nécessaire. L’investissement est un métier étrange : travailler plus d’heures ne conduit pas nécessairement à de meilleurs résultats. Mais quand je me plonge dans l’analyse d’une entreprise, le temps s’écoule dans une autre dimension pour moi. Je deviens obsédé par mon travail et j’en viens souvent à négliger d’autres aspects de ma vie. Ce qui peut être malsain.

C’est là que j’essaie d’insuffler un peu d’Europe dans ma vie, juste pour me protéger contre mon moi américain et obsédé. Je conduis ma fille Mia Sarah à l’école. Elle est en 6e. C’est l’une de mes activités préférées de la journée. (J’ai deux enfants plus âgés qui ont quitté la maison, et je ne peux pas vous dire à quel point ça me manque de les conduire à l’école.) Je me promène tous les jours dans le parc. Le vendredi soir, nous dînons tous ensemble avec les enfants (c’est le mérite de ma femme, pas le mien).

J’écris tous les matins.

Le mercredi est ma journée européenne. Je peux prendre un déjeuner de trois heures avec un ami, ou aller voir un film. Ni ma famille ni mon entreprise n’ont de droit sur cette journée. Je suis intransigeant sur le maintien de ces constantes dans ma vie – elles empêchent « l’âme dans le jeu » de me consumer totalement et de me transformer en une version caricaturale de ma vie américaine.

Vous écrivez sur la douleur de l’investissement – tant émotionnelle que physique. Comment la percevez-vous et la vivez-vous ?

J’ai consacré un chapitre très long et approfondi à ce sujet dans Soul in the Game, et je ne vais pas raconter cette histoire ici.

Laissez-moi plutôt vous dire ceci : tout investisseur, sans exception, traversera des périodes de sous-performance accompagnées de souffrance. À ce moment-là, vous avez trois choix : premièrement, vous pouvez être fragile – laisser la douleur vous paralyser. Deuxièmement, vous pouvez faire preuve de résilience – et traverser cette épreuve sans encombre. Enfin, vous pouvez devenir antifragile en affrontant cette douleur.

Nous devons veiller à ne pas laisser l’investissement devenir notre seule identité. Idéalement, cela ne devrait pas faire partie de votre identité du tout. Mais je n’ai encore jamais rencontré quelqu’un qui soit doué pour l’investissement et passionné par celui-ci sans que l’investissement ne fasse partie de son identité.

Lorsque vous traversez des périodes de sous-performance et que l’investisseur est votre identité principale, le sentiment d’échouer sape votre conception fondamentale de qui vous êtes. Cela peut entraîner une dépréciation de soi et une souffrance mentale qui se manifeste physiquement. C’est là que le stoïcisme, comme je l’ai évoqué plus haut, prend toute son importance. Lisez le chapitre « Opéra, douleur et investissement » dans *Soul in the Game* pour une prescription plus détaillée sur la manière de gérer la douleur.

Votre dernier choix est d’être encore mieux que résilient, de devenir antifragile. La douleur peut vous forger (comme le feu forge l’acier) pour faire de vous un meilleur investisseur.

C’est ce sur quoi je veux me concentrer ici : ne gaspillez pas cette douleur. La douleur passera – c’est toujours le cas. En attendant, vous avez une opportunité incroyable (et, espérons-le, rare) en tant qu’investisseur de vous améliorer. Cette douleur met à nu chaque micro-faille de votre processus d’investissement. Zoom sur ces failles. Étudie comment tu peux t’améliorer. Cette douleur te fait sortir du pilote automatique, te forçant à réexaminer chaque partie de ton processus. Viktor Frankl, dans Man’s Search for Meaning, enseigne que nous pouvons trouver un sens à la vie dans ces moments difficiles et douloureux.

Je suis un bien meilleur investisseur grâce à mes expériences de la douleur. Merci, Monsieur Marché et Madame Douleur. Ben Graham, le père de l’investissement dans la valeur, a failli tout perdre pendant la Grande Dépression ; cela l’a poussé à écrire L’Investisseur avisé.

Parlez-moi de votre habitude d’emmener les nouvelles recrues déjeuner et d’observer comment elles gèrent une commande ratée. Qu’est-ce que cela vous apprend sur leur personnalité ?

Le travail – IMA – est ma deuxième maison. J’y passe au moins un tiers de ma vie. En tant que PDG, j’ai une occasion unique de façonner l’entreprise pour qu’elle devienne ce que je souhaite qu’elle soit. Bien sûr, je veux que ce soit un lieu où l’on mène d’excellentes recherches et où l’on prend soin des clients, mais je veux aussi que ce soit un lieu où j’ai envie de venir. Je ne veux pas que nous soyons une énième entreprise sans âme. C’est pourquoi les personnes comptent non seulement pour leurs compétences, mais aussi pour leur caractère.

La façon dont quelqu’un traite les personnes qu’il considère comme « inférieures » à lui sur le plan social – un serveur, un employé d’agence de location de voitures – me dit tout ce que j’ai besoin de savoir pour décider de l’embaucher ou non. Car c’est ainsi qu’il traitera les collègues qui seront sous ses ordres. Il ne me traitera peut-être pas de cette façon – c’est moi qui signe son chèque de paie –, mais les personnes qui méprisent les autres empoisonneront l’ADN de l’entreprise. Je ne veux pas d’elles ici.

Beaucoup d’entreprises parlent d’esprit d’équipe. Pour la plupart, ce n’est qu’une affiche accrochée au mur. Chez IMA, nous nous efforçons de le vivre. J’ai découvert que diriger une entreprise, c’est comme élever des enfants : les gens regardent ce que vous faites, pas ce que vous dites. Je suis donc le premier à faire preuve d’esprit d’équipe et à partager mes connaissances. Si quelqu’un a besoin d’aide, même en dehors de la recherche, je l’aide avec une attitude positive.

Tout le monde chez IMA a des forces et des faiblesses.

Je considère les faiblesses comme faisant partie des forces d’une personne. Je généralise ici, mais en général, les personnes créatives sont moins organisées et moins soucieuses du détail. C’est à moi de m’assurer que les personnes créatives occupent des postes créatifs. Mais les personnes créatives peuvent avoir besoin d’aide pour des tâches non créatives, et vice versa. C’est là que cela devient un sport d’équipe.

J’adore travailler avec les gens chez IMA, mais je dois m’assurer que nous recrutons les bonnes personnes. Avant d’envoyer une offre à quelqu’un, nous essayons de passer du temps avec cette personne dans un cadre informel – en allant nous promener, en l’invitant à dîner ou à déjeuner. Je n’ai absolument aucun problème avec le fait que chacun ait des forces et des faiblesses (elles doivent correspondre aux responsabilités de la personne) – nous les acceptons, mais nous sommes intransigeants sur les défauts de caractère.

Diriger IMA a fait de moi un meilleur investisseur, car j’ai vraiment compris l’importance des personnes. Cela a changé notre approche de la recherche : nous passons désormais autant de temps à analyser les personnes qui dirigent les entreprises qu’à examiner leurs bilans.

« Plus loin dans votre livre, vous dites vouloir que votre société soit numéro un au monde, mais pas en termes d’actifs sous gestion. Dites-m’en plus. »

C’est presque anti-américain de ne pas vouloir être le plus grand. Aux États-Unis, on nous a conditionnés à toujours vouloir plus grand, ce qui implique généralement de meilleures choses. Je ne vois pas les choses ainsi. Plus grand ne signifie pas toujours mieux, même si cela signifie souvent plus d’argent pour les propriétaires de l’entreprise.

Je me souviens d’une anecdote racontée par Ray Dalio, fondateur de Bridgewater. Il avait l’habitude d’écrire à la main des cartes de Noël personnelles à tous ses employés. C’était facile quand Bridgewater était petite. Il a dit qu’au moment où l’entreprise a atteint les 50 personnes, il ne pouvait plus le faire. À ce stade, Bridgewater était devenu, dans son esprit, une autre entité. Honnêtement, je ne sais pas ce que représente pour moi cette « carte manuscrite ». Mais la richesse personnelle que la gestion de milliards de dollars apporterait n’a que peu d’importance à mes yeux. Aujourd’hui, ma famille vit bien en dessous de nos moyens. Les employés d’IMA sont bien rémunérés. La croissance sera une conséquence de ce que nous faisons, mais pas l’objectif en soi.

Toute entreprise a besoin de croître – une affirmation qui semble contredire ce que j’ai dit plus haut. La croissance est importante pour le moral des employés. La beauté du métier de l’investissement réside dans le fait que nous pouvons croître non pas en amassant davantage d’actifs, mais en faisant un excellent travail pour nos clients – en les fidélisant, puis en croissant avec leurs actifs.

C’est facile pour moi de dire cela aujourd’hui : nous avons atteint une taille critique. Si nous étions en sous-effectif, je tiendrais un tout autre discours. Kurt Vonnegut a un jour raconté une anecdote à propos de son ami Joseph Heller. Ils se trouvaient à une fête organisée par un milliardaire. Vonnegut fit remarquer que leur hôte avait gagné plus d’argent en une seule journée que Heller n’en avait tiré de son roman à succès Catch-22 depuis sa publication. Heller répondit : « Oui, mais j’ai quelque chose qu’il n’aura jamais : l’assez. »

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Uber et les voitures autonomes : le problème d’utilisation dont personne ne parle

Cet article est un extrait de la lettre d’hiver que j’ai adressée aux clients d’IMA.

Le point sur Uber

Sur le plan fondamental, Uber (UBER) affiche des performances exceptionnelles. Ses réservations et son chiffre d’affaires progressent d’environ 20 % par an. Ses coûts augmentent à un rythme bien plus lent que son chiffre d’affaires, et ses bénéfices continuent de croître à un rythme bien plus rapide que ce dernier. Son service est devenu un service de base dans l’économie numérique.

Cependant, le titre ne se négocie pas aujourd’hui sur la base de ses performances fondamentales ; il se négocie en fonction de l’actualité concernant les véhicules autonomes (VA).

Je me suis rendu à San Francisco durant l’été 2025, et les Waymo envahissaient les rues comme des cafards. À un moment donné, j’ai eu l’impression qu’il y avait plus de Waymo sur la route que d’autres voitures. J’ai pris un Waymo avec mon collègue Cyrus. Nous avons été véritablement impressionnés. L’expérience s’est déroulée sans accroc.

Uber est mort, vive Waymo ?

Pas si vite

Aujourd’hui, Waymo est soit déficitaire, soit à peine rentable pour Alphabet, son propriétaire. C’est une voiture ultra-sécurisée, non seulement grâce à son logiciel, mais aussi à son matériel. Waymo ne fonctionne pas uniquement avec des caméras comme Tesla ; il est équipé de lidars et de radars. J’ai lu qu’une voiture Waymo entièrement équipée coûte entre 150 000 et 180 000 dollars. Compte tenu de ce que nous savons de la technologie, on peut raisonnablement supposer qu’à l’avenir, les coûts supplémentaires liés au matériel seront réduits à néant.

Tesla a adopté une approche différente. La marque a écarté le lidar et le radar pour se concentrer uniquement sur les caméras. Qui suis-je pour contredire Elon ? Mais d’après mon expérience (ma famille possède trois Tesla), la conduite entièrement autonome fonctionne bien presque tout le temps.

Mais j’ai du mal avec le « presque ». Cela ne fonctionne pas par mauvais temps, quand il pleut ou qu’il neige. Le problème vient des capteurs : les caméras s’encrassent. De plus, le lidar et le radar ont une grande portée ; à 400 mètres, à une vitesse de 100 km/h, cela correspond à 15 secondes. Les caméras n’ont pas cette portée.

Mais supposons qu’Elon trouve une solution.

Uber est mort ? Vive Waymo et Tesla ?

Le problème de l’utilisation

Pour réussir dans le domaine du covoiturage autonome, un chiffre devient crucial : l’utilisation. Une voiture qui passe deux heures à transporter des passagers coûte presque autant (moins le carburant et l’usure) qu’une voiture qui roule dix heures par jour.

Les gens ont tendance à faire les choses en chœur. On se lève, on conduit les enfants à l’école, on va au travail, on va déjeuner, on rentre à la maison. Toutes ces activités se déroulent pour la plupart à la même heure de la journée.

Imaginons que vous soyez Waymo et que vous deviez déterminer combien de voitures mettre en circulation. La demande aux heures de pointe est de 100 voitures et celle en dehors des heures de pointe de 20.

Si vous achetez 100 voitures, vous vous assurez l’amour infini des usagers ; vous serez en mesure de leur fournir une voiture aux heures de pointe comme en dehors. Cet amour vous coûtera cher, et en dehors des heures de pointe, 80 voitures prendront la poussière sans rien rapporter. Ce scénario vous apporte beaucoup d’amour, de mauvais résultats financiers et, à terme, la faillite.

Vous pouvez désormais adopter l’approche diamétralement opposée. N’achetez que 20 voitures. Elles seront occupées aux heures de pointe comme en dehors. En dehors des heures de pointe, les consommateurs vous adoreront. Mais aux heures de pointe, la demande est de 100 voitures et vous n’en avez que 20 : les temps d’attente (l’enfer du covoiturage) vous vaudront beaucoup de haine. Votre taux d’utilisation sera élevé au début, mais ensuite, les usagers, frustrés par les longs délais d’attente aux heures de pointe, se tourneront vers un autre service, et la disparition vous attend.

La place d’Uber

C’est là qu’Uber entre en jeu. Si Waymo met ses voitures sur l’application Uber, pendant les heures de pointe, les consommateurs pourront choisir entre Waymo et les HV (véhicules humains ; je trouve qu’il est juste que nous ayons un nom pour les véhicules conduits par des humains). En dehors des heures de pointe, ils choisiront parmi une sélection de HV et de VA.

En échange de ce privilège d’une popularité illimitée auprès des consommateurs et d’une utilisation bien plus élevée, Waymo versera environ 20 % à Uber. (Le taux de commission habituel d’Uber pour les HV est de 28 %, mais cela couvre également l’assurance. Les AV sont assurés par leurs propriétaires.) Uber a démontré que lorsque Waymo a mis ses voitures sur l’application, l’augmentation de l’utilisation a largement compensé le coût de la plateforme.

Une chose que j’ai apprise de notre douloureuse expérience d’investissement dans Intermex : si vous possédez une entreprise dans un secteur en pleine transition, vous voulez une direction qui ne rejette pas cette transition, mais qui l’embrasse pleinement. Petite parenthèse : nous entrons dans une période où, grâce à l’IA, le changement s’immiscera dans des domaines inattendus ; c’est pourquoi la capacité à s’adapter et à embrasser le changement est une qualité que nous recherchons chez toutes les équipes de direction.

C’est ce que nous apprécions particulièrement chez la direction d’Uber : elle ne rejette pas les véhicules autonomes, elle les adopte. Elle conclut des partenariats avec Waymo, mais introduit également une douzaine de technologies et de partenaires dans le domaine des véhicules autonomes sur ses marchés. Il est peu probable que Tesla et Waymo soient les seuls fournisseurs de véhicules autonomes. Il existe littéralement des dizaines d’entreprises travaillant sur la conduite autonome à l’échelle mondiale.

Uber a annoncé que ses véhicules autonomes seraient disponibles sur 15 marchés d’ici la fin de l’année. En tant que consommateur, quatre aspects du covoiturage me tiennent à cœur : la sécurité, le temps d’attente, le prix et la facilité d’utilisation. Uber peut répondre à ces quatre critères grâce à son réseau hybride.

Une vision plus large

Mais peut-être que nous abordons cette question de manière complètement erronée. Les véhicules autonomes entraîneront probablement une baisse des prix et favoriseront ainsi la croissance du marché du covoiturage. Voici ce que j’ai écrit à la suite de ma dernière visite à Londres :

« Le nombre de taxis noirs est passé de plus de 22 000 il y a dix ans à environ 15 000 aujourd’hui. L’académie « The Knowledge » n’a diplômé que deux personnes le mois dernier. Ce qui m’a vraiment choqué, c’est qu’il y a désormais plus de 110 000 Uber qui sillonnent les rues de Londres. D’après mon expérience, Uber est 40 % moins cher, et on peut en appeler un depuis l’application. Oui, les chauffeurs de taxi ont perdu des milliers de courses au profit d’Uber, mais le marché des voitures à la demande s’est élargi de 100 000 véhicules grâce à une commodité accrue et à des prix plus bas. »

Ce que la baisse des prix du covoiturage a fait au marché des taxis noirs de Londres arrivera probablement au marché du covoiturage dans son ensemble : il va croître, et Uber sera sans doute au cœur de cette évolution.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Ce que l’IA, les droits de douane et l’incertitude mondiale signifient pour votre portefeuille

L’humilité

Nos clients nous interrogent sur l’IA, notre portefeuille et la situation mondiale. La réponse honnête à ces trois questions commence par un sentiment dérangeant.

Non pas par la conviction, mais par l’humilité.

Nous traversons une période où les changements surviennent plus vite que notre capacité à les comprendre. L’avenir semble moins prévisible, non pas parce que nous en savons moins, mais parce que l’éventail des issues possibles s’est élargi.

Dans ce contexte, la confiance devient dangereuse. Les hypothèses qui semblaient autrefois solides commencent à s’effriter. Et notre façon d’envisager le risque, les opportunités, voire notre propre prise de décision, doit évoluer.

Ce qui suit est un extrait d’une lettre récente adressée à nos clients, et ma meilleure tentative pour réfléchir à cette réalité.

IA

L’IA exige une immense dose d’humilité. Elle évolue bien plus vite que notre capacité à comprendre ce changement. L’IA créant de l’IA rend sa croissance exponentielle – ce que notre esprit a du mal à appréhender.

L’IA est un formidable atout, mais elle constitue également une menace.

Jusqu’à récemment, le marché se concentrait sur les avantages, mais il y aura des perdants. Les actions du secteur des logiciels en sont un excellent exemple récent. Beaucoup ont chuté de 50 à 70 % par rapport à leurs plus hauts, effaçant pour certaines les gains enregistrés au cours des cinq dernières années, voire de la dernière décennie.

Beaucoup d’entre elles se négociaient à des valorisations vertigineuses, fixées pour une perfection hors du commun, et la plupart de ces baisses ne sont qu’une normalisation – apportant quelques nuages dans des prévisions de croissance ininterrompue sans nuage sur plusieurs décennies. Mais après avoir passé du temps à les étudier, nous ne pouvons pas prédire comment cette histoire va se dérouler à l’échelle de l’ensemble du secteur. Ce que nous savons, c’est que l’éventail des résultats – tant positifs que négatifs – s’est considérablement élargi.

L’IA réduit indéniablement les barrières à l’entrée et, dans certains cas, les coûts de changement. Elle repousse les limites d’expansion des acteurs existants et nouveaux : des entreprises empiéteront sur le terrain les unes des autres, ce qui profitera aux consommateurs de logiciels mais affectera les marges bénéficiaires du secteur. Cependant, la productivité des ingénieurs en logiciels augmentera considérablement. Il s’agit là d’une force déflationniste – qui entraînera la suppression de nombreux emplois.

Le secteur des logiciels est celui qui risque d’être touché en premier, pour plusieurs raisons : premièrement, c’est celui qui s’adapte le mieux au changement ; deuxièmement, il est au centre de l’attention des entreprises d’IA, car celles-ci utilisent l’IA pour programmer l’IA. Enfin, les logiciels sont à l’avant-garde de l’IA car ils parlent le même langage : les langages informatiques. Les ingénieurs en logiciels sont très bien rémunérés en partie parce qu’ils ont appris à penser comme un ordinateur. Aujourd’hui, ils sont en concurrence avec un ordinateur brillant.

Mais il est également important de comprendre que, bien que ces entreprises opèrent dans le secteur du « logiciel », la création de logiciels ne fait pas tout. Elles doivent également assurer le support et la continuité des mises à jour, disposer de connaissances du secteur, garantir la disponibilité, les intégrations, la sécurité, un « bouc émissaire » – une personne de confiance vers qui rediriger la responsabilité en cas de problèmes – et bien plus encore. Les meilleurs produits, du moins si l’on se base uniquement sur l’excellence logicielle, ne l’emportent pas toujours. Il suffit de regarder Microsoft. C’est un ensemble de nombreux produits moyens qui fonctionnent bien ensemble.

D’un point de vue plus large, beaucoup dépendra non seulement du positionnement concurrentiel de chaque entreprise, qui est primordial, mais aussi de la gestion et de la culture. Ceux qui embrassent le changement et le mettent en œuvre avec brio créeront beaucoup de valeur. Ceux qui le rejettent peuvent sembler s’en sortir pendant un certain temps, jusqu’à ce que leur entreprise subisse le même sort que les pellicules photographiques Kodak. Plus nous nous éloignons des tâches pouvant être intégrées à un algorithme et plus nous nous rapprochons des relations humaines, plus nous nous éloignons de la pointe de l’IA.

Comme l’a dit mon ami Saurabh Madan : « Savoir quoi faire et disposer des outils nécessaires ne signifie pas que les entreprises le feront. C’est comme si tout le monde savait qu’il fallait manger sainement et faire de l’exercice. Nous ne le faisons pas tous. »

Adopter l’IA

IMA adopte l’IA. C’est plus facile pour nous ; nous sommes une petite entreprise. Nous pouvons changer de cap en un clin d’œil.

Nous avons délibérément évité la complexité, choisissant de faire peu de choses, mais de les faire mieux. Nous pouvons tester et expérimenter différents modèles. Nous pouvons engager des consultants pour nous aider à nous adapter.

Mais chez IMA, le changement vient d’en haut, principalement de moi-même. J’encourage nos collaborateurs à l’adopter. Ce n’est pas toujours facile.

Nous avons d’excellents processus qui fonctionnent bien actuellement. Le changement nécessite d’interrompre ces processus, ce qui peut au début les rendre moins efficaces. Se lancer dans quelque chose de nouveau et d’inconnu est… il n’y a pas de meilleur mot pour le décrire : effrayant.

IMA est une petite organisation en pleine croissance. Je ne souhaite pas embaucher davantage de personnel. Je ne veux pas d’un service des ressources humaines ni de tous les inconvénients liés à une grande structure. Je veux que nous restions petits et agiles. Chez IMA, tant que les collaborateurs s’investissent à fond et continuent d’accueillir le changement, ils ont la sécurité de l’emploi et n’ont pas à craindre d’être supplantés par l’IA ; au contraire, ils sont encouragés à l’adopter.

Les grandes organisations ont plus de mal. Elles sont plus bureaucratiques, et l’IA n’est pas parfaite ; elle comporte ses propres risques, comme toute nouveauté. Beaucoup de gens vont craindre pour la sécurité de leur emploi.

C’est pourquoi je pense que les progrès exponentiels de l’IA se heurteront d’abord au mur des préjugés et des insécurités humaines. Elle évoluera au rythme des humains.

À terme, l’IA les surmontera, car les organisations plus agiles, celles qui l’ont adoptée, prendront le dessus sur celles qui s’accrochent au passé. C’est la survie de ceux qui s’adaptent. Mais cela prendra du temps. Bien que probablement moins de temps que lors des transitions passées.

Nous abordons l’IA avec beaucoup d’humilité et savons que si nous ne l’adoptons pas, nous serons dépassés par ceux qui le font.

Diversification

L’humilité s’applique également à la construction du portefeuille. L’humilité signifie que vous n’avez pas toutes les réponses, que vous gardez l’esprit ouvert et que vous réalisez que l’éventail des résultats est plus large que par le passé. C’est pourquoi nous avons diversifié notre portefeuille.

Je dois m’arrêter un instant. Je parle rarement de la Bible dans ces lettres, mais l’histoire de l’arche de Noé me vient à l’esprit : rassembler deux spécimens de chaque espèce pour survivre au déluge. C’est ainsi que Wall Street et le monde universitaire abordent la diversification ; mais comme l’a dit Warren Buffett, c’est ainsi que l’on crée un zoo.

Nous ne sommes pas dans le secteur des zoos, nous nous contentons de sélectionner les bons animaux. Nous envisageons la diversification différemment : chaque pari indépendant doit présenter son propre rapport risque/rendement. Je ne vais pas faire de compromis sur la qualité, la gestion ou la valorisation d’une entreprise simplement pour « diversifier ».

Nous devrons simplement prendre un peu plus de paris.

J’espère que, comme vous pouvez le constater à travers chacune de nos décisions, nous sommes restés intransigeants.

Notre portefeuille comporte aujourd’hui davantage de petites positions. Il passera probablement de 20 à 25 titres à 30 à 35, du moins temporairement. Je le répète : ces positions supplémentaires doivent être autonomes, sans nuire au reste du portefeuille. L’objectif est de réduire le risque idiosyncratique lié à l’évolution de l’environnement politique mondial et aux changements technologiques rapides.

Cependant, un nombre croissant de titres pose ses propres défis. Cela peut engendrer une certaine indifférence face aux résultats. Lorsque vous achetez une position de 2 %, vous y accordez peut-être beaucoup moins d’importance qu’à une position de 5 %. Mais tout ce que nous achetons, à de très rares exceptions près, nous sommes prêts à le transformer en une position importante à mesure que notre confiance grandit. Cette diminution de la taille des positions est probablement transitoire, et non permanente.

Ma principale préoccupation concerne notre capacité à maintenir une recherche de haute qualité sur un plus grand nombre de titres. C’est là que l’IA s’avère extrêmement utile. Dans de nombreux cas, elle nous a aidés à accomplir le même travail plus rapidement, de sorte que la croissance du portefeuille n’a pas entraîné une dégradation de la recherche. Elle ne fait pas le travail à notre place, mais elle nous aide à approfondir et à élargir notre analyse.

De plus, une augmentation du nombre de positions ne signifie pas toujours une augmentation linéaire de la recherche. Dans de nombreux cas, 70 % du travail consiste en une analyse sectorielle. Lorsque nous avons étudié les valeurs du tabac, l’analyse de Philip Morris nous a aidés à comprendre Altria et British American Tobacco. Au lieu d’acheter une seule entreprise du secteur, nous en avons acheté trois, puis nous avons réduit notre position à deux. Il en va de même pour les compagnies pétrolières, les HMO et même les éditeurs de logiciels.

Nous construisons un portefeuille diversifié, et de par sa nature même, ces entreprises seront exposées à des forces de risque et de rendement différentes. Elles se trouveront à des stades différents de réussite (ou de redressement), dans des zones géographiques et des secteurs différents, et seront de tailles variées.

L’objectif final de la diversification n’est pas vraiment de réduire la volatilité, bien que cela puisse en être une conséquence, mais d’éviter une perte permanente de capital. Je m’attends à ce que toutes nos décisions d’investissement ne soient pas couronnées de succès. C’est presque un axiome des mathématiques de l’investissement. Même si nous nous efforçons d’éliminer ce risque, nous aurons quelques cas qui entraîneront une perte permanente de capital. Nous continuons à travailler d’arrache-pied pour réduire ce risque.

Nous avons diversifié nos investissements hors des États-Unis. Cela m’attriste. J’aime l’Amérique ; je veux qu’elle réussisse. Mais ces derniers temps, nous, les États-Unis, avons été notre pire ennemi. Bien que dans une moindre mesure que l’Europe, nous nous enivrons de nos succès passés et commençons à penser qu’il s’agit d’un don de Dieu, et non du résultat d’un travail acharné.

Nous détruisons les alliances qui nous ont rendus plus forts et qui nous ont offert un cadeau (ou une malédiction, selon le point de vue) : la monnaie de réserve mondiale.

Nous affichons des déficits budgétaires de 6 % alors que notre dette est à son plus haut niveau depuis la Seconde Guerre mondiale – et ce, dans une conjoncture économique favorable. Qu’adviendra-t-il des déficits budgétaires lorsque nous entrerons en récession ? Atteindront-ils 9 % du PIB ?

Par le passé, les marchés développés se négociaient avec une prime par rapport aux marchés émergents ; nous avions un système politique stable, une économie stable et plus diversifiée. Cette prime était méritée, pas offerte. Et elle s’érode discrètement. Au cours de la dernière décennie, l’écart entre le monde développé et le monde en développement s’est réduit. C’est pourquoi nous nous sommes lentement mais sûrement aventurés hors des États-Unis.

L’Europe offrait des valorisations plus attractives, mais elle a ses propres problèmes. J’ai des sentiments très mitigés à l’égard de l’Europe. Je voudrais vraiment être optimiste quant à son avenir. Je suis né en Europe.

J’espérais sincèrement que le fait d’être contrainte de dépenser pour la défense rendrait l’Europe plus pragmatique et l’obligerait à s’attaquer aux problèmes socio-économiques liés à l’immigration, aux prix élevés de l’énergie et à une surréglementation insensée. Elle n’a en réalité traité aucun de ces problèmes. Je la vois sombrer dans l’insignifiance, une croyance luxueuse et une réglementation à la fois. Il lui faudrait un choc – une guerre sur le territoire d’un pays de l’OTAN, ou des tensions économiques poussant les rendements des obligations d’État à deux chiffres – pour qu’elle change de comportement.

Nous avons donc consacré plus de temps à étudier les entreprises d’Amérique latine et d’Asie.

Nous n’allons pas nous aventurer en Chine – je ne veux pas me réveiller un jour et découvrir qu’une entreprise que je pensais posséder ne m’appartient plus. Les Américains ne peuvent pas investir directement en Inde, mais je ne pense pas que nous manquions grand-chose ; le marché boursier indien se négocie à des valorisations qui font paraître les États-Unis bon marché. Nous avons fait une petite incursion réussie au Japon.

À l’avenir, notre portefeuille aura une dimension plus internationale qu’auparavant. Cela nous complique la vie, de la recherche aux opérations de trading, mais je pense que c’est la bonne chose à faire. Ce sera un processus lent, réfléchi et, encore une fois, sans compromis.

Comme vous le savez, votre portefeuille est géré par un Juif russe paranoïaque : mes ancêtres ont été à l’avant-garde du changement. J’ai l’impression que c’est dans mon ADN de m’inquiéter des risques qui pourraient se cacher au coin de la rue.

Si vous vous inquiétez de ce qui se passe dans le monde aujourd’hui, je m’inquiète encore plus : je m’inquiète pour vous et pour moi, car le patrimoine de ma famille est investi dans les mêmes actions que les vôtres. Donc, mon conseil : puisque je vais m’inquiéter de toute façon, vous devriez peut-être vous inquiéter un peu moins. Laissez-moi m’inquiéter pour nous deux.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

L’art et la psychologie de la vente

Cet article est un extrait de la lettre d’hiver que j’ai adressée aux clients d’IMA.

Je dois l’avouer, tout ce qui touche à l’investissement relève bien plus de l’art que de la science. J’ai l’esprit d’un scientifique : j’aborde les problèmes avec un esprit ouvert et je suis prêt à changer d’avis lorsque les données démontrent que j’ai tort. Mais le monde est en constante évolution, et je dispose de données imparfaites, incomplètes et en perpétuel changement, auxquelles s’ajoutent chaque jour de nouvelles informations. Bien que nous ayons, pour chaque entreprise, des chiffres de juste valeur et de taux de rendement dans notre tableur, ces chiffres restent dans notre esprit des approximations vagues et indicatives. La juste valeur d’une entreprise correspond à une fourchette de valeurs, qui peut évoluer à mesure que les faits et notre vision de l’avenir changent.

J’ai consacré des chapitres à notre discipline de vente dans mes deux premiers livres. Je réécrirais probablement ces chapitres, car ma réflexion sur la vente a évolué au fil des ans. J’ai tiré des enseignements de mes succès et de mes échecs (et j’en ai eu beaucoup).

Je fais preuve de plus de patience en matière de vente lorsque tout fonctionne bien, mais je deviens impatient lorsque je perds confiance dans la direction, et je n’ai aucune tolérance dès lors que j’ai le moindre doute quant au caractère de la direction.

Aujourd’hui, je réfléchis aussi beaucoup plus à la taille des positions : elles traduisent notre confiance dans les rendements futurs, ainsi que la fourchette et l’asymétrie des résultats. Plus la qualité de l’entreprise est élevée et meilleure est notre compréhension de celle-ci, plus nous sommes prêts à tolérer une position importante dans le portefeuille.

La valorisation joue bien sûr aussi un rôle important, mais elle occupait autrefois une place centrale ; aujourd’hui, elle n’est plus qu’un élément significatif parmi d’autres. Nous avons par exemple laissé Babcock se développer bien plus que ne l’aurait fait Vitaliy, l’auteur du livre, avant de commencer à réduire notre position. Les facteurs positifs se bousculaient : des actifs irremplaçables (le seul site au Royaume-Uni capable de ravitailler et de réparer des sous-marins), l’une des meilleures équipes de direction au monde, et le vent favorable des dépenses mondiales en matière de défense. À mesure que les performances opérationnelles s’amélioraient, le gouvernement britannique lui a confié davantage de contrats.

Mais la psychologie est tout aussi importante que l’analyse.

Nous aurions mieux fait de ne pas vendre une partie de notre participation dans McKesson – le titre a été multiplié par 7 depuis notre premier achat. Mais cela est pratiquement irréalisable ; cela représenterait 40 % du portefeuille et cela nous empêcherait de dormir. Si l’un de nous en perd le sommeil, cela signifie que le coût d’une erreur est trop élevé et que le gain n’en vaut donc pas la peine.

J’ai fait preuve de patience en réduisant notre position sur McKesson – le leader d’un secteur en croissance, très stable, bénéficiant d’une dynamique démographique favorable et d’une direction de premier ordre. Vitaliy – l’auteur de mes deux premiers livres – l’aurait vendu bien plus tôt. Nous en détenons encore quelques actions.

Le nouveau moi est plus nuancé en matière de vente, et il est plus difficile d’inscrire cela dans un cadre rigide, car chaque position nécessite une analyse au cas par cas – c’est pourquoi c’est plus un art qu’une science.

Je vais probablement me montrer plus patient avec Philip Morris (PM) qu’avec British American Tobacco (BTI). PM dispose d’une équipe de direction exceptionnelle, dotée d’une incroyable capacité à endurer, à sacrifier les rendements à court terme au profit d’un avantage concurrentiel à long terme. Mais BTI s’est progressivement amélioré ; ainsi, au fil du temps, à mesure que j’ai davantage confiance en sa direction, je pourrais lui accorder plus de latitude.

J’écris tout cela pour expliquer qu’il existe un processus de vente, mais qu’il n’est pas rigide, qu’il est en constante évolution et empreint de… oui, d’humilité.

Si vous ne devez retenir qu’une seule chose de cette lettre, que ce soit celle-ci : n’ayez pas peur de faire évoluer votre processus. Le Vitaliy qui a écrit ces chapitres il y a quinze ans faisait de son mieux avec ce qu’il savait. Le Vitaliy qui écrit ceci aujourd’hui a commis suffisamment d’erreurs pour savoir que les règles rigides sont réconfortantes, mais coûteuses. La meilleure discipline de vente est celle qui s’adapte — à l’entreprise, au marché et à ce que vous avez appris depuis la dernière fois où vous étiez sûr d’avoir raison.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Quand l’IA envahit le monde

Il existe une règle tacite dans les médias : plus l’avenir est incertain et plus les prévisions sont confiantes, plus elles génèrent de clics et de vues. L’impact de l’IA sur l’économie en est le parfait exemple. J’entends des prédictions selon lesquelles l’IA va accélérer la croissance du PIB de 7 à 10 %, ou que notre économie va sombrer dans l’abîme, comme si l’une ou l’autre de ces conclusions était inévitable.

Au lieu de me joindre au chœur des fausses certitudes, permettez-moi de vous proposer un cadre de réflexion simplifié. Je vise une réponse vaguement correcte, et non pas précisément fausse.

La croissance économique peut s’expliquer par une formule simple : la croissance de la population active plus la croissance de la productivité. Lorsque les femmes sont entrées sur le marché du travail dans les années 1960 et 1970, la population active a augmenté et l’économie s’est développée plus rapidement que ne le laissait présager la seule croissance démographique. J’ai vu des estimations selon lesquelles l’économie actuelle serait environ 13 % plus faible si les femmes n’étaient pas entrées sur le marché du travail.

Du côté de la productivité, la technologie a historiquement ajouté 1 à 2 % supplémentaires à la croissance du PIB, les travailleurs ayant troqué leurs outils manuels contre des outils électriques, leurs ânes contre des moissonneuses-batteuses et leurs machines à calculer contre des ordinateurs.

Entrez maintenant l’IA. Il s’agit clairement d’un outil de productivité massif. Mais la productivité n’est que la moitié de l’équation. L’emploi, et surtout les revenus tirés de l’emploi, constituent l’autre moitié, et c’est là que les choses se compliquent.

Prenons l’exemple très simplifié de l’industrie du logiciel. Elle est aujourd’hui à la pointe de la disruption liée à l’IA. Imaginons qu’une entreprise emploie une équipe de développeurs. L’IA rend chacun d’entre eux beaucoup plus productif. L’entreprise peut désormais produire beaucoup plus de logiciels qu’auparavant.

Dans le meilleur des cas, cette production accrue est absorbée par une demande insatiable nouvellement créée : l’entreprise peut désormais écrire des logiciels pour de petits créneaux qu’elle ne pouvait pas atteindre auparavant. Cela augmente la productivité de l’ensemble de l’économie, la demande augmente et tous les développeurs conservent leur emploi tout en créant beaucoup de valeur.

Il existe également d’autres scénarios moins optimistes, mais tout aussi plausibles. La demande ne change pas et l’entreprise licencie la plupart de ses développeurs, car elle n’a besoin que d’une fraction d’entre eux. Ou peut-être que la demande augmente, mais pas suffisamment pour compenser les gains de productivité, et que l’entreprise licencie tout de même des développeurs, car ceux qui restent produisent plus que nécessaire.

Dans les deux cas, les développeurs sont licenciés en raison de l’efficacité apportée par l’IA.

Maintenant, prenons du recul.

L’économie est un système adaptatif complexe, et ce qui est vrai pour une entreprise ne l’est pas nécessairement à grande échelle, pour des milliers d’entreprises. Un mélange des deux derniers scénarios est le résultat le plus probable pour l’économie dans son ensemble, et les conséquences se répercutent à l’extérieur. Au niveau macroéconomique, il existe un bras de fer entre deux forces opposées.

Du côté optimiste, si l’IA aide les entreprises à créer des logiciels qu’elles ne pouvaient pas créer auparavant, qu’ils soient plus sophistiqués ou destinés à des marchés plus spécialisés, le gâteau devient plus gros. Les logiciels qui étaient auparavant trop coûteux à développer deviennent viables. De nouveaux marchés apparaissent. La baisse des coûts entraîne une baisse des prix, ce qui améliore le coût de la vie et stimule la demande. La nouvelle demande crée de nouveaux emplois.

Du côté pessimiste, la diminution du nombre de développeurs signifie que les entreprises dépensent moins auprès des fournisseurs de logiciels : Oracle, Workday, Salesforce. C’est bon pour les résultats financiers des entreprises productrices de logiciels, mais mauvais pour les revenus de ces fournisseurs et pour les employés qui travaillent pour eux. Et si ces fournisseurs achetaient les logiciels de cette entreprise, cette perte de revenus se traduirait par une baisse de la demande. Les développeurs licenciés dépensent moins et paient moins d’impôts. Appliquez cela à l’ensemble d’un secteur et d’une économie, et vous obtenez soudainement un gâteau qui rétrécit.

Alors, qui remporte cette lutte acharnée ? Personne ne le sait, et cela variera probablement d’un secteur à l’autre.

L’argument contraire le plus courant — celui que j’espère voir se réaliser et que j’avais moi-même l’habitude d’avancer — est que nous avons déjà connu une situation similaire. Il y a un siècle, un tiers de la population travaillait dans l’agriculture. Aujourd’hui, grâce à l’automatisation, un pourcentage infime de la population américaine nourrit non seulement le pays, mais aussi une grande partie du reste du monde. Les agriculteurs se sont reconvertis, leurs enfants ont construit des voitures et leurs arrière-petits-enfants exercent des métiers qui n’existaient même pas il y a dix ou vingt ans : influenceurs sur les réseaux sociaux, développeurs d’applications, etc. L’économie s’est adaptée. Elle l’a toujours fait.

Mais voici ce qui me fait hésiter dans cette analogie. Les agriculteurs ne se sont pas reconvertis du jour au lendemain. Cela a pris des générations.

Aujourd’hui, la vitesse du changement est sans précédent. C’est l’IA qui crée une nouvelle IA. Chaque génération accélère la suivante. Selon certaines sources, 90 % du code Claude d’Anthropic a été écrit par Claude Code lui-même. Ce qui prenait autrefois des décennies ne prend plus que quelques années, voire quelques mois.

L’ampleur du phénomène est stupéfiante. Cela a commencé avec les ingénieurs en informatique, mais cela ne s’arrêtera pas là. Cela va s’étendre à tous les métiers intellectuels et aura un impact sur les professions jusqu’alors intouchables, les métiers rêvés par les mères juives pour leurs enfants : avocats et médecins, et bien d’autres encore. Il y a plus de quatre millions de chauffeurs Uber et de camionneurs aux États-Unis, et la conduite autonome va les remplacer. Les robots prennent déjà discrètement le contrôle des centres de distribution et finiront par construire des maisons, collecter les ordures et cueillir des tomates, autant de tâches que nous, Américains, ne voulons pas faire.

Si l’on combine vitesse et ampleur, il est très probable que nous nous retrouvions avec une génération de travailleurs dont les compétences ne correspondent tout simplement pas aux emplois disponibles. C’est là le véritable danger : non pas que l’économie ne s’adapte pas, mais qu’elle ne s’adapte pas assez rapidement.

L’industrie du logiciel, qui fait aujourd’hui la une des journaux, est peut-être une aberration. La compétence la plus importante des ingénieurs en logiciel était de penser comme un ordinateur, et l’IA, qui est un ordinateur, est plus rapide et peut-être plus performante dans ce domaine. De plus, elle n’a pas besoin d’aller chercher les enfants à l’école, de prendre des vacances : elle peut travailler 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, par tous les temps. D’autres industries ne sont peut-être pas aussi vulnérables que le logiciel, du moins pas aussi rapidement.

L’inertie humaine est une force puissante, en particulier dans les grandes entreprises. L’IA pourrait finir par évoluer à la vitesse des humains, car son adoption doit surmonter le comportement humain par défaut de résistance au changement, la peur de la sécurité de l’emploi et la simple peur de l’inconnu. Le biais d’autoconservation ralentira considérablement les choses.

Et il y a une contrainte physique. Les humains sont de l’énergie : un mélange de nourriture, d’eau, d’Ozempic et de Viagra. L’IA est aussi de l’énergie : de l’électricité. Nous remplaçons une forme d’énergie par une autre. L’IA peut remplacer les humains sur le lieu de travail, mais elle ne les fait pas disparaître. Écrire du code pour remplacer ces programmeurs coûte beaucoup d’électricité, et la construction d’une nouvelle économie alimentée par l’IA et les robots nécessite des centres de données, des usines, des centrales électriques et des réseaux. Leur construction prend des années. L’énergie va constituer une contrainte importante pour la disruption.

La force qui contrebalance cela est la concurrence. Si des concurrents plus agressifs commencent à freiner le progrès à la vitesse humaine (en adoptant agressivement l’IA, en licenciant des employés, en réduisant les coûts et en baissant les prix), les concurrents qui évoluent à la vitesse humaine devront s’adapter ou disparaître. Le marché boursier récompensera ceux qui évoluent à la vitesse de l’IA. Block (anciennement Square), une entreprise de technologie financière, a annoncé que l’IA avait amélioré son efficacité et qu’elle allait (passer entièrement au GPU), licenciant 40 % de ses 10 000 employés. Les investisseurs ont senti des bénéfices beaucoup plus élevés — l’action a immédiatement augmenté de 20 %. Si vous êtes un PDG inquiet pour votre avenir, on vient de vous montrer la voie vers une hausse du cours de l’action.

De nouveaux marchés, de nouvelles industries et de nouveaux rôles vont émerger. C’est toujours le cas. Mais émergeront-ils assez rapidement ? Le système adaptatif fonctionne toujours. La question est de savoir s’il pourra suivre le rythme.

En fin de compte, il s’agit vraiment d’un bras de fer entre la productivité et l’emploi. En tant qu’investisseurs, nous devons nous armer d’une bonne dose d’humilité. L’éventail des scénarios possibles pour l’avenir s’élargit, il ne se rétrécit pas.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

10 leçons de vie que j’ai transmises à ma fille lors de sa bat mitzvah

Il y a certains moments marquants dans la vie qui vous font vous arrêter et réfléchir. Pour moi, outre la réflexion sur la vie d’un parent décédé, ces moments ont été les anniversaires et le passage officiel de mes enfants à l’âge adulte lors de leur bar-mitsva ou bat-mitsva. J’ai partagé le discours que j’ai écrit pour la bat-mitsva de ma fille cadette Hannah en 2018 (vous pouvez le lire ici).

Le 11 janvier 2026, presque huit ans plus tard jour pour jour, ma fille cadette, Mia Sarah, a célébré son passage à l’âge adulte, du moins selon la tradition juive (elle a eu 12 ans). Voici ce que je lui ai dit.

Chère Mia Sarah,

Laisse-moi te raconter ce qui s’est passé deux semaines avant ta naissance. Nous fêtions le 8e anniversaire de Hannah, le 28 décembre 2013. La conversation a dérivé vers toi, une boule de bowling dans le ventre de maman. Tes deux grands-mères, armées d’une règle, ont examiné très attentivement le ventre de maman et ont déclaré avec une certitude scientifique que tu serais un garçon.

Puis, deux semaines plus tard, un samedi matin, maman nous a réveillés et nous sommes tous, y compris Jonah et Hannah, allés à l’hôpital pour rencontrer la boule de bowling.

Comme tu es né dans une famille juive, chaque naissance est associée à la nourriture, plus précisément à la nourriture que j’ai mangée lorsque mes enfants sont nés. Lorsque Jonah est né, nous nous sommes arrêtés chez Taco Bell sur le chemin de l’hôpital. Avec Hannah, je suis passé à Chipotle. À ta naissance, pendant que grand-mère Zoya divertissait maman et ton futur toi à l’hôpital, j’ai emmené Jonah et Hannah chez Einstein Bagel pour le petit-déjeuner.

Pour des raisons que je ne comprends pas, j’ai dû manger seul à chaque fois. Maman avait toujours une excuse, quelque chose à propos des contractions. Très antisocial.

Non, il n’y a pas de chute ni de leçon à tirer ici. J’ai juste pensé qu’il était important que tu connaisses les moments que tu as manqués.

Je dois avouer que le plus difficile quand on a des enfants, à part les élever, c’est de leur trouver un prénom. C’est une telle responsabilité. Tu donnes à quelqu’un un nom qu’il portera toute sa vie. Il doit l’aimer. Tu dois l’aimer. Et si tu es juif ashkénaze, il y a un degré de difficulté supplémentaire : la tradition veut que tu donnes à ton enfant le nom d’un parent décédé. Essaie de donner des prénoms slaves ou juifs anciens à des enfants américains modernes, tu les exposeras à des années de moqueries.

Le deuxième prénom de Jonah est Berel, en hommage au père de ma mère.

Le prénom de Hannah est en hommage à la grand-mère de ta mère, et son deuxième prénom, Emily, est en hommage à ma grand-mère.

Nous t’avons donné ton prénom à l’époque obscure qui a précédé ChatGPT, nous avons dû le faire manuellement. Nous avons finalement choisi Sarah Mia, le prénom Mia en hommage à ma grand-mère Manya. Nous t’avons appelée Sarah Mia pendant un jour ou deux, mais pour des raisons que je ne peux expliquer, cela ne me convenait pas. J’ai demandé à maman si nous pouvions inverser les prénoms pour obtenir Mia Sarah. Elle a accepté. Heureusement, le facteur n’avait pas encore récupéré le courrier. L’hôpital n’avait pas encore transmis ton nom au gouvernement, nous avons donc pu le changer facilement.

La vie est pleine de hasards. Si le facteur était venu quelques heures plus tôt, tu t’appellerais Sarah Mia.

Je vais te confier un secret. Nous n’avions pas prévu d’avoir Jonah et Hannah, mais je t’ai demandée. Quand j’ai demandé à maman si nous pouvions avoir un autre enfant, elle m’a répondu : « Tu écris un autre livre ? » Nous avions un accord : un livre par enfant. À l’époque, j’avais écrit deux livres. Je ne pensais pas à un livre. J’avais une autre raison. Ton existence a été motivée par mon amour du ski avec Jonah et Hannah. Je sais, c’est vraiment égoïste. Maman ne skie pas, et je voulais m’assurer d’avoir un partenaire de ski lorsque ton frère et ta sœur décideraient qu’ils sont trop cool pour skier avec leur père. Même si Jonah et Hannah aiment toujours skier avec moi, tu comprends maintenant pourquoi il est si important que tu t’améliores en ski.

Tu comprends maintenant pourquoi c’est ton devoir moral, en fait le but de ta vie, de devenir un meilleur skieur et de skier davantage avec moi.

Revenons à la nourriture. Je me souviens d’être assis chez Einstein Bagels pendant que maman luttait contre les contractions, regardant Jonah et Hannah finir leurs bagels au saumon fumé et pensant qu’il était impossible que j’aime quelqu’un autant que je les aimais. Et puis tu es arrivé.

Il y a tellement de choses étranges que j’aime chez toi. J’adore la façon dont tu as appris le russe en regardant dix fois les sept saisons de la sitcom russe « Inlaws ».

J’adore le fait qu’après avoir regardé en rafale « MasterChef » sur Hulu, tu aies commencé à donner à tout le monde à la maison des conseils de cuisine comme si tu étais un chef cuisinier.

J’adore le fait que tu aies été sincèrement contrarié que j’aie dédié The Little Book of Sideways Markets (écrit quatre ans avant ta naissance) à Jonah et Hannah sans te mentionner.

J’adore le fait que toi et Hannah, malgré votre différence d’âge, soyez les meilleurs amis. C’est tellement spécial, chéris cela.

J’adore que ce soit toi qui aies trouvé le titre de mon nouveau livre, What a Life!, sans même l’avoir lu. Tu m’as dit : « Papa, tu le dis tout le temps, ça devrait être le titre de ton livre. » Cela a mis fin à six mois de recherche pour trouver un titre.

J’ai été la première personne à t’emmener au cinéma, quand tu avais quatre ans. Nous avons vu Coco. J’adore le fait que toi et moi ayons passé des heures et des heures à chanter toutes les versions possibles de « Remember Me » de Coco pendant la pandémie. C’est devenu notre chanson.

Je pourrais continuer, mais je ne veux pas rendre Jonah et Hannah jaloux. Même si tu essaies au moins une fois par semaine de me piéger pour que je dise que tu es mon enfant préféré. Jusqu’à présent, j’ai évité ce piège. Mais tu deviens chaque jour plus créatif.

Mon moment préféré de la journée, c’est entre 7 h 40 et 8 h, quand je te conduis à l’école. Je ne peux pas te dire à quel point j’attends ce moment avec impatience. Je chéris ces 20 minutes et j’essaie désespérément de les mettre en bouteille. Même si je sais qu’un jour, tu n’auras plus besoin que je te conduise à l’école, et qu’à un moment donné, tu iras à l’université.

Pendant ces trajets, toi et moi écoutons de la musique. Et pas seulement de la musique classique. Nous découvrons de nouvelles comédies musicales. J’adore te regarder quand tu écoutes de la musique pour la première fois : ton visage s’illumine.

À propos de la curiosité, des modèles et de la sagesse.

Apprendre et découvrir de nouvelles choses devrait occuper une place importante dans ta vie. Ne cesse jamais d’être curieux.

Tu as deux modèles incroyables : Jonah et Hannah. Tu as fait un travail formidable en absorbant leurs meilleures qualités. Tu es aussi drôle que Jonah. Je rectifie : tu es plus drôle que Jonah. Mais quand je le dis à Jonah, il me répond que tu as simplement perfectionné les « blagues de papa » et que, comme je suis ton seul public, je ne suis pas le mieux placé pour juger de ton humour.

Si tu deviens artiste, il n’y a rien de mal à te concentrer sur un créneau particulier. Il y a beaucoup de papas pour les blagues de papa. Jonah dirait cependant que ton créneau actuel – juif russe agnostique chauve investisseur écrivain philosophe en herbe – est peut-être un peu trop restreint.

Hannah se réveille avec le sourire. Honnêtement, je n’ai jamais vu quelqu’un d’autre faire ça. Tu te réveilles presque avec le sourire. Les cinq premières minutes de la journée, tu as l’intensité de quelqu’un qui essaie de résoudre le conflit au Moyen-Orient ; mais ensuite, en quelques minutes, tu te fondes dans le soleil d’Hannah, et le reste de la journée, tu es rayonnant, dégageant gentillesse et joie.

Cherche toujours des modèles. Trouve les meilleures et les pires qualités chez tes amis. Adoptez les meilleures et évitez les mauvaises. En vieillissant, élargissez vos modèles bien au-delà de votre cercle immédiat d’amis et de famille, sinon vous vous limitez. Trouvez des modèles dans les pages des livres, dans l’histoire, dans des domaines qui dépassent le vôtre.

Ne vous limitez pas à une seule source de sagesse. La sagesse est partout, il suffit d’être ouvert à elle. J’ai beaucoup appris en voyageant, en discutant avec des amis et, bien sûr, dans les livres.

Ce que j’aime dans le judaïsme de mes ancêtres, c’est qu’ils encourageaient le débat, que tout dans la Torah pouvait être remis en question et qu’il fallait arriver à ses propres conclusions. La religion peut ouvrir l’esprit des gens, mais elle peut aussi les fermer.

Considérez la religion comme je considère l’IA : elle peut vous libérer ou vous asservir. Si vous confiez toute votre réflexion à l’IA, cela affaiblira votre capacité de réflexion. Vous ne développerez pas votre propre esprit critique. Vous deviendrez un suiveur, pas un leader. Il en va de même pour la religion. Je sais que je serai expulsé de cette synagogue comme hérétique, mais toute la sagesse ne se trouve pas dans la Torah. Si c’était le cas, nous serions sur Mars depuis cinq mille ans. Choisissez judicieusement ce qui vous convient et ignorez ce qui ne vous convient pas.

Choisissez qui vous laissez entrer dans votre vie et sur quoi vous vous concentrez.

Hannah et Jonah vous élèvent tous les deux. En fait, dans votre discours de Bat Mitzvah, vous dites que la foi de Dieu en Moïse l’a élevé pour accomplir de grandes choses. Entourez-vous de personnes qui vous élèvent et vous rendent meilleur. Ne laissez pas entrer dans votre vie des personnes toxiques qui vous rabaissent. Soustraire est aussi important qu’ajouter.

Mais tu es toi-même. Si je devais utiliser un seul mot pour te décrire, ce serait « vif ». C’est une vivacité enveloppée d’une sphère de gentillesse et de sensibilité. Je sais aussi que tu me diras exactement ce que tu penses. Tu es intelligent, mais c’est ta concentration qui te donne cette vivacité. Tu peux faire tes devoirs pour une matière pendant trois heures d’affilée.

J’adore la façon dont tu as commencé à dévorer les livres comme Hannah. Tout comme Jonah 2.0, dans sa dernière année de lycée et au-delà, tu es organisée et dévouée à tes études. Mais surtout, tout comme tes deux frères et sœurs, tu es gentille.

Cette concentration est un super-pouvoir, garde-la.

À propos de la famille.

Maman et moi avons beaucoup de chance. Nous avons la chance d’avoir des enfants incroyables. J’ai le même message pour toi que pour Jonah et Hannah : tu es merveilleuse telle que tu es.

En grandissant, tu rencontreras d’autres personnes dans ta vie, mais n’oublie pas que Jonah et Hannah sont les personnes les plus importantes – vous devez prendre soin les uns des autres.

Mia Sarah, ma fille intelligente, gentille et merveilleuse – je sais qu’en grandissant, tu deviendras encore plus ce que tu es déjà : une personne incroyable et attentionnée qui illumine le monde qui l’entoure par sa gentillesse, sa curiosité et ton super pouvoir de concentration.

Et si jamais je réécris et republie The Little Book of Sideways Markets, je le dédierai à Jonah, Hannah et Mia Sarah.

Je vais reprendre la phrase de grand-père Naum. J’ai trois enfants, je les aime tous autant. Mais si vous divisez 100 % par trois, vous obtenez 33 % — il vous reste 1 %. Aujourd’hui, le jour de ton anniversaire, je t’aime 1 % de plus — oui, tu m’as convaincu, aujourd’hui, pour une journée, tu es mon enfant préféré à 1 %.

Maman et moi sommes très fiers de toi.

Mazel Tov.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Questions-réponses : du syndrome de l’imposteur à l’authenticité

Où trouvez-vous le courage d’écrire comme vous le faites, et comment avez-vous développé votre style unique ?

Pour faire court, je dirais que cela vient du fait que j’écris depuis longtemps. Je me laisse être moi-même quand j’écris. Les personnes qui me connaissent personnellement vous diront que la personne que vous voyez sur le papier est la personne que vous rencontrez dans la vie réelle. Enfin, presque. Je suis plus raffinée, plus « éditée » sur le papier.

Je viens de donner l’impression que c’était facile. Ce n’est pas le cas. Tout est une question de confiance. Il m’a fallu beaucoup de temps, des années, pour me sentir à l’aise avec le fait d’être moi-même sur le papier.

L’une de mes philosophies préférées est « fais semblant jusqu’à ce que tu y arrives ». Je pense qu’elle est souvent mal comprise. Il ne s’agit pas de tromper les autres, mais de se tromper soi-même en prétendant être la personne que l’on n’est peut-être pas encore.

Dans mon cas, la partie « faire semblant » consiste à écrire comme si j’avais le droit d’écrire sur des sujets autres que l’investissement. Ce principe vous oblige à aller plus loin, ce qui vous aide à progresser. Vous ressentez constamment un léger malaise lorsque vous vous lancez, car vos connaissances et votre expérience ne sont peut-être pas tout à fait à la hauteur de la tâche. Mais c’est ainsi que vous progressez.

Je pense qu’il existe un autre nom pour désigner ce cadre : le syndrome de l’imposteur. Si vous ne ressentez pas ce sentiment dans de nombreux domaines de votre vie, c’est que vous ne progressez pas.

Ce qui m’a aidé à prendre confiance en moi, ce sont mes lecteurs. Si j’avais écrit dans le vide sans jamais recevoir de commentaires de la part des lecteurs, mes écrits seraient probablement restés tels quels : corrects et ennuyeux. Chaque fois que j’ai laissé mon vrai moi s’exprimer sur le papier, les lecteurs ont réagi favorablement. Cela m’a peu à peu donné la confiance nécessaire pour être moi-même. On m’a dit que j’enfreignais différentes conventions d’écriture avec mes textes. Je n’en sais rien. L’un de mes comédiens préférés est Victor Borge, qui a immigré aux États-Unis depuis le Danemark et qui a déclaré : « C’est votre langue, j’essaie simplement de l’utiliser. »

Il y a probablement certaines règles d’écriture que j’enfreins sans le savoir. Au moment où j’écris ces lignes, j’écoute la Symphonie fantastique d’Hector Berlioz. Berlioz était en grande partie autodidacte en tant que compositeur. Cette symphonie a enfreint toutes les règles traditionnelles ; c’était une symphonie « à programme » (elle avait un scénario) ; elle a révolutionné la musique orchestrale. Je ne risque pas de changer le monde à jamais ; je veux simplement souligner qu’il est beaucoup plus facile d’enfreindre les règles quand on ne les connaît pas parfaitement. Berlioz et moi avons cet avantage.

À part étudier l’anglais à l’université et échouer – c’est le seul cours que j’ai dû repasser –, je n’ai jamais suivi de cours formels de composition ou d’écriture. Aujourd’hui, si je suivais ces cours, ils me ruineraient probablement. Cela me fait penser à cette blague : un petit-fils demande à son grand-père : « Grand-père, quand tu dors, tu mets ta barbe au-dessus ou en dessous des couvertures ? » Le grand-père a perdu le sommeil pendant un mois.

Vous écrivez à propos de « Soul in the Game » (L’âme dans le jeu) – je vois cela comme un jeu que vous ne pouvez pas perdre. Qu’en pensez-vous ?

Ce qui est intéressant, c’est qu’à l’origine, il s’agissait simplement d’un chapitre d’un livre qui n’avait pas de titre. Ce livre a commencé comme un recueil de mes essais. « Soul in the Game » n’était qu’un de mes essais. Mais une fois qu’il a été élevé au rang de titre du livre, il est devenu le thème central de celui-ci. Comme il se doit : c’est le thème central de ma vie. Avoir une âme dans le jeu, c’est être en phase avec ce que vous faites, en phase avec votre vie.

Je vais vous donner un exemple. Le secteur de l’investissement est vaste. Je dirige une société d’investissement, je suis un investisseur axé sur la valeur. Mais je ne supporte vraiment pas la planification financière ou fiscale. Pour moi, faire de la planification financière, c’est comme aller chez le dentiste. Chez IMA, nous avons des collaborateurs qui ont une formation en planification financière et qui peuvent répondre aux questions occasionnelles des clients sur ce sujet.

Si je faisais un mauvais choix et que je devais devenir planificateur financier, je devrais suivre une nouvelle formation. Je pourrais le faire. Mais ma vie serait misérable. Non pas parce qu’il y a quelque chose de mal dans la planification financière, mais parce que je ne serais pas en phase avec ce que je fais.

Il me serait très difficile de m’investir dans ce travail et, surtout, je n’aurais aucune passion pour ce que je fais. Ce serait pour moi un travail de 9 h à 17 h (une sentence). Je serais médiocre et malheureux. Je serais en concurrence avec des gens qui rêvent de codes fiscaux et de distributions minimales obligatoires.

Ce serait un jeu que je serais destiné à perdre. Il est difficile, mais pas impossible, d’être bon dans un domaine où l’on n’a pas l’âme à la tâche. Mais même si vous êtes bon dans un domaine qui ne vous correspond pas, une chose est sûre : vous allez avoir une vie avec un énorme vide.

« Quelle est votre définition du succès ? »

Il y a plusieurs façons de répondre à cette question. Vous pouvez réussir dans de nombreux domaines de votre vie. Je donne une réponse différente à cette question chaque fois qu’on me la pose.

J’ai récemment emmené mes enfants voir un match des Nuggets (basketball). Ils étaient tous les trois avec moi. Je me suis senti comblé en tant que parent (bien sûr, ma femme mérite aussi une grande partie du mérite) et vraiment heureux à ce moment-là, car j’ai vu à quel point ils s’aiment et se soucient les uns des autres. C’est rare. Ils ont une relation vraiment spéciale.

Je leur ai dit dès leur plus jeune âge que leurs frères et sœurs étaient les personnes les plus importantes dans leur vie, plus importantes même que leurs (futurs) conjoints. Leur rôle est de se protéger et de prendre soin les uns des autres.

Je considère que le succès, c’est la capacité à contrôler mon agenda. Il est également important de passer du temps à faire des choses qui ont du sens pour moi et d’être entouré de personnes que j’aime et que je respecte.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Nous détenons plusieurs investissements dans le pétrole et le gaz naturel. Des lecteurs m’ont interrogé sur la moralité de ces investissements. Dans cet essai, je réponds à leurs préoccupations.

L’Église du climat et la loi des conséquences imprévues

Au cours de la dernière décennie, le débat sur le réchauffement climatique a cessé d’être un débat scientifique pour se transformer en quelque chose de beaucoup plus rigide : une religion.

On ne vous demande plus de théoriser, de débattre et de comprendre, on vous demande de croire. Par définition, il s’agit là de foi, et non de science. Le dogme est strict : vous êtes soit un croyant, soit un hérétique. Si vous ne pensez pas que cela soit devenu un mouvement religieux, posez-vous la question suivante : les personnes qui sont intimement convaincues qu’il s’agit d’une crise provoquée par l’homme changeraient-elles d’avis si de nouvelles preuves contradictoires apparaissaient ?

Si vous êtes consterné par cette formulation et par le fait que je n’ai pas immédiatement signalé ma vertu dans la première phrase, vous êtes probablement déjà en train de me rejeter dans votre esprit.

Mais je vous prie de rester avec moi.

Je suis analyste de profession. J’étudie des données pour gagner ma vie. Devenir dogmatique et religieux à propos du monde non spirituel est dangereux dans ma profession. Et en ce qui concerne le changement climatique causé par l’homme, j’ai vu des arguments pour et contre. Je remets en question la qualité des données, la modélisation et, surtout, les motivations et la pensée de groupe des personnes qui présentent les deux côtés.

Mon point de vue sur ce sujet est simple et, je l’espère, intellectuellement honnête : je ne sais tout simplement pas. Le climat est un système complexe où les interrelations entre les variables sont très difficiles à évaluer. Ainsi, la seule position rationnelle que je puisse adopter est l’ignorance socratique. Même cette position me vaut déjà d’être rejeté par les croyants et les non-croyants.

J’ai une règle personnelle : je ne débats pas de religion ou de politique. Je n’ai jamais vu quelqu’un changer d’avis sur ces sujets au cours d’un débat, et la vie est tout simplement trop courte pour se lancer dans des discussions futiles. Je vais donc adopter ici une approche plus pragmatique : il est rationnel d’appliquer une « marge de sécurité » et de pécher par excès de prudence en supposant que le réchauffement climatique est causé par l’homme et qu’il est réel. Mais, en tant qu’investisseurs et penseurs rationnels, nous devons également évaluer l’efficacité de nos efforts par rapport à leur coût.

Comme l’a si bien dit Milton Friedman, les politiques ne doivent pas être jugées sur leurs intentions, ni sur le sentiment de bien-être qu’elles procurent lors d’un discours électoral, mais sur leurs résultats.

La route vers l’enfer (est pavée de bonnes intentions)

Si nous observons attentivement la manière dont le monde a géré le réchauffement climatique, nous nous rendons rapidement compte que nous avons lamentablement échoué. La lutte contre le réchauffement climatique suit une trajectoire familière et déprimante (en particulier lorsque le gouvernement s’en mêle) : elle a commencé comme une idée, s’est transformée en mouvement, puis a fini par devenir une arnaque.

Nous avons dépensé des milliards de dollars, et qu’avons-nous obtenu en retour ?

Prenons l’exemple de l’Allemagne. Dans l’une des décisions politiques les plus irrationnelles que j’ai jamais vues, l’Allemagne a fermé ses centrales nucléaires, la seule source fiable d’énergie de base sans émissions de carbone.

À la place, ce pays du nord a décidé de miser sur l’énergie solaire et éolienne. Mais voici le problème avec la physique : le soleil ne brille pas toujours et le vent ne souffle pas toujours. Pour combler le manque, l’Allemagne doit faire fonctionner des centrales « de pointe » (alimentées au gaz naturel) qui sont extrêmement inefficaces et rejettent du CO2.

Mais il y a pire. Pour alimenter cette transition, l’Allemagne est devenue dépendante du gaz naturel russe bon marché. Pour être honnête, l’Allemagne s’est initialement lancée dans cette transition « verte » après la catastrophe de Fukushima, lorsqu’elle a diabolisé l’énergie nucléaire. Mais le comble de cette folie a été atteint en avril 2023, lorsque l’Allemagne a fermé ses toutes dernières centrales nucléaires, plus d’un an après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, alors que le pays était en pleine crise énergétique.

L’Allemagne était autrefois une puissance industrielle, réputée pour ses produits chimiques et ses automobiles. Ces deux industries ont besoin d’une énergie bon marché et fiable. L’Allemagne n’en dispose plus.

Le Royaume-Uni suit un scénario similaire. Dans sa quête d’écologisation, la production de gaz en mer du Nord a diminué d’environ deux tiers depuis son pic de 1999. Les taxes exceptionnelles ont anéanti les investissements. Résultat ? Le Royaume-Uni paie environ quatre fois plus cher l’électricité commerciale que les États-Unis, et son base industrielle est en déclin.

Les émissions de CO2 de l’Europe ont stagné, mais pas parce que le continent est devenu plus efficace. C’est principalement parce qu’il a exporté ses émissions. Il a délocalisé les industries productrices de CO2 (et les emplois qui les accompagnaient) vers la Chine. En conséquence, les émissions de la Chine ont triplé entre 2000 et 2023. Il s’agit là d’un tour de passe-passe comptable, et non d’un salut planétaire : nous partageons toujours la même planète.

Les États-Unis ont dépensé des milliards dans les énergies vertes : des entreprises financées par les contribuables qui ont fait faillite, des véhicules électriques subventionnés, des milliards investis dans des infrastructures de recharge qui n’existent toujours pas. Pourtant, une grande partie de ce que nous appelons « vert » est tout aussi polluant que les produits pétrochimiques qu’il remplace.

Il y a aussi la « vérité qui dérange » des batteries. Si les énergies renouvelables ont un faible coût marginal, nous manquons actuellement des minéraux nécessaires à la fabrication des batteries requises pour stocker cette énergie. Et la production de ces batteries nécessite une quantité incroyable d’énergie... et de CO2.

Faisons une pause ici et réfléchissons aux conséquences réelles de ces politiques. Nous avons vidé notre base industrielle de sa substance parce que nous sommes devenus non compétitifs ; des millions de personnes ont perdu leur emploi et la qualité de vie, en particulier en Europe, a stagné ou décliné, tandis que la Chine a continué à produire ce que nous produisions avec des émissions plus élevées. Il faut reconnaître que la Chine a fait preuve d’un grand pragmatisme et construit actuellement des centaines de centrales nucléaires.

Le récit du méchant

Tout mouvement a besoin d’un ennemi juré. Pour le mouvement climatique, ce sont les compagnies pétrolières.

Le secteur des transports représente environ un tiers des émissions mondiales. C’est considérable. Pourtant, nous ignorons largement les deux autres tiers : le chauffage, l’agriculture et la construction.

Si nous voulions vraiment résoudre le problème du réchauffement climatique, nous nous concentrerions sur toutes les industries, et pas seulement sur les « grandes compagnies pétrolières maléfiques ». Mais les nuances ne font pas vendre. Au lieu de cela, nos politiques ont été des exercices de vertu ostentatoire. Elles ont enrichi une poignée de privilégiés, fait payer la facture fiscale à la société et rendu l’Occident moins compétitif et moins sûr.

La réalité fiduciaire

En tant qu’investisseur, mon rôle est simple : mes clients m’engagent pour protéger et faire fructifier leur patrimoine. En d’autres termes, ils m’engagent pour leur faire gagner de l’argent. Le mouvement ESG, la diabolisation des compagnies pétrolières et le politiquement incorrect qu’il y a à investir dans celles-ci ont créé des opportunités ; les actions énergétiques étaient considérées comme mortes il y a quelques années. Nous en avons profité.

Plus important encore pour cette discussion, je suis engagé pour prendre des décisions économiques, pas sociales.

Je n’applique pas mon filtre social personnel lorsque je prends des décisions d’investissement ; je laisse mes clients le faire. Nous avons une clientèle importante et diversifiée, avec des points de vue variés sur le monde. L’avantage de la gestion de comptes séparés est que nous pouvons personnaliser les portefeuilles en fonction de ces opinions. Certains clients nous demandent de ne pas détenir de titres liés au tabac, d’autres ont un problème avec les réseaux sociaux et nous demandent de ne jamais détenir de titres Facebook (Meta), d’autres encore ont une opinion très tranchée sur Elon Musk et nous demandent de ne pas acheter de titres liés à Musk. D’autres nous demandent de ne pas détenir de titres liés aux compagnies pétrolières. Nous avons même des clients qui, en raison de leur foi, ne veulent pas que nous détenions de titres liés aux banques et à l’alcool.

Nous ne portons aucun jugement, nous nous contentons de ne pas acheter.

Nous ne sommes pas opposés à l’idée d’investir dans des actions liées aux énergies vertes, mais celles-ci doivent avoir un intérêt économique et financier. En d’autres termes, elles doivent constituer de bons investissements (à l’exclusion des subventions, qui sont soumises aux aléas politiques).

En attendant, je me concentre sur la réalité de l’offre et de la demande, et non sur la « religion » du moment. La réalité est que le monde fonctionne toujours grâce à l’énergie.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Veuillez lire les informations importantes suivantes sur Investor.fm/disclosure.

Aujourd’hui, je vais répondre aux questions que m’ont envoyées mes lecteurs.

Questions-réponses : l’argent doit acheter du temps, pas des biens

Comment votre enfance et votre éducation ont-elles influencé votre rapport à l’argent et votre parcours professionnel ?

J’ai grandi en Union soviétique. C’était une économie planifiée. Imaginez un peu : tous les prix et les salaires de chaque habitant d’un pays de 250 millions de personnes étaient fixés par des bureaucrates à des milliers de kilomètres de là. Ce système était voué à l’échec.

Dans une pièce sombre d’un bâtiment anonyme à Moscou, des bureaucrates décidaient que les professeurs titulaires d’un doctorat devaient gagner plus d’argent que les médecins ou les mécaniciens.

Mon père était professeur à l’université et avait un doctorat, il était donc bien payé. Pourtant, malgré un mode de vie très modeste, nous n’avions jamais beaucoup d’argent. Nous n’avons jamais souffert de la faim, mais ma mère s’inquiétait constamment de ce qu’elle allait nous donner à manger. Comme le reste de la population, nous avions peu d’économies et vivions au jour le jour.

J’ai un message pour la jeune génération, pour ceux qui rêvent peut-être de l’équité du socialisme. Vous avez raison ! Je suis d’accord avec vous : c’est le système le plus équitable qui soit. C’est le meilleur système pour répartir équitablement la misère.

Si vous prenez la vie des 20 % les plus pauvres de la population américaine, ils nagent dans l’abondance par rapport à l’expérience de 95 % de la population de l’URSS. Je le sais parce que pendant les dix premières années de notre vie aux États-Unis, nous étions comme eux. Tous les membres de ma famille, à l’exception de mon frère de 13 ans, travaillaient. Et nous avions tous des emplois au salaire minimum.

Le contraste entre les deux systèmes – le socialisme en Union soviétique et le capitalisme en Amérique – est frappant. Le manque d’opportunités en Union soviétique et ce que ce pays avait à offrir m’ont donné envie de réussir. Mais peut-être à cause de l’influence de mes parents, je n’ai jamais été obsédé par l’argent.

Je suis (légèrement) gêné de dire que je n’ai pas pris en compte l’argent dans le choix de ma carrière. Avec le recul, j’étais jeune et naïf. Je pensais qu’on pouvait gagner de l’argent dans toutes les carrières. À l’université, je ne sortais pas beaucoup avec des copines – je n’en avais que quelques-unes –, mais plutôt avec des étudiants de ma filière. Je suis sorti avec beaucoup d’étudiants en droit. J’ai même voulu devenir avocat pendant un semestre, car à l’époque, toutes les chaînes de télévision se concentraient sur le procès d’O.J. Simpson.

Puis, par hasard, je suis tombé amoureux de l’investissement. Deux choses se sont produites en même temps : j’ai été embauché par une société d’investissement pour les aider avec les ordinateurs et j’ai commencé à suivre des cours de finance. Mes relations amoureuses avec des étudiants étaient terminées. Je n’avais pas 9 ans comme Warren Buffett, j’avais 21 ans. Mais j’ai eu beaucoup de chance. Savoir avec certitude ce que je voulais faire pour le reste de ma vie m’a permis de me concentrer.

J’ai écrit à ce sujet dans Soul in the Game : lorsque ma femme et moi nous sommes mariés, nous avions un budget très strict. Nous nous sommes assis et avons établi nos priorités. Les voyages, les expériences, l’éducation de nos enfants et un fonds de prévoyance étaient nos principales priorités, tandis que la maison et les voitures étaient moins importantes. Nous avons donc dépensé nos modestes salaires en conséquence. Je pense que nous avons acheté une nouvelle table de cuisine et de nouveaux canapés dix ans après notre mariage ; jusqu’alors, nous utilisions ceux que mon frère Alex nous avait donnés. Ce n’était pas un grand sacrifice, c’était simplement moins important pour nous.

Quelques décennies plus tard, nos revenus sont plus élevés et il y a beaucoup plus de marge entre nos gains et nos dépenses. C’est peut-être le fait de consulter quotidiennement les comptes de résultats des entreprises que j’analyse qui m’a conditionné ainsi, mais j’ai toujours su que gagner plus d’argent (augmenter les revenus), bien que cela soit important, n’était pas le seul moyen d’avoir un revenu net plus élevé. Nos désirs, nos dépenses, peuvent toujours dépasser nos salaires. Lorsque vous gagnez plus d’argent, si vous ne faites pas attention, le désir d’avoir toujours plus devient une obsession constante.

Notre société de consommation est esclave de l’argent ; c’est ce qui fait tourner notre économie : toujours vouloir plus. Je ne sais pas si c’est notre programmation génétique, mais c’est plutôt culturel. Je préfère en être le maître.

Aujourd’hui, je m’efforce constamment de minimiser (déprogrammer) l’importance de l’argent dans ma vie. Je sais que cela peut paraître étrange venant d’un homme dont le métier consiste à faire fructifier le pécule de ses clients. Je trouve une immense satisfaction dans mon travail, que je prends très au sérieux, mais c’est un incroyable casse-tête intellectuel et une occasion d’apprendre et d’aider les autres. Mais pendant que je travaille, je ne suis pas obsédé par ce que cela va faire à mon compte en banque.

Vous avez écrit que « l’argent devrait acheter du temps » plutôt que l’inverse. Que pensez-vous de la relation entre le temps et l’argent ?

J’ai récemment lu une phrase attribuée à Carl Jung : « La vie commence à quarante ans ; avant cela, vous ne faites que des recherches. » Il y a du vrai dans cette phrase. Quand on est jeune, la vie semble infinie. Cela change votre relation avec le temps. Du moins, cela a été le cas pour moi. Quand on passe le cap des quarante ans, on se rend compte qu’on vient de franchir la moitié de sa vie. On peut regarder en arrière, puis regarder vers l’avenir et visualiser plus ou moins le temps qu’il nous reste – j’ai autant de temps devant moi que j’en ai déjà vécu.

C’est à peu près à ce moment-là que j’ai réalisé que la vie n’était pas un jeu où celui qui a le plus d’argent à la fin gagne. À mesure que mes revenus augmentaient, au lieu de m’acheter des choses, j’ai commencé à acheter du temps et des expériences.

C’est un compromis. Nous vivons dans la même maison depuis vingt ans. Dans le passé, nous n’avons jamais acheté de voitures neuves, toujours d’occasion. Un petit crédit immobilier et l’absence de mensualités pour la voiture, le fait de vivre intentionnellement en dessous de nos moyens, nous ont donné des ressources supplémentaires pour acheter du temps.

J’ai probablement déjà écrit à ce sujet, mais je vais me répéter. Je fais tout mon possible pour garder une vie simple. Je vois comment, à mesure que les gens gagnent plus d’argent, ils commencent à se compliquer la vie avec des résidences secondaires et des abris fiscaux. Nous avons choisi une autre voie : nous avons adopté Airbnb et la simplicité.

Nous échangeons tous de l’argent contre du temps et du temps contre de l’argent. Travailler, c’est échanger notre temps limité contre de l’argent. Chaque fois que vous mangez au restaurant, vous échangez de l’argent contre du temps. Je suis simplement plus conscient de ce processus, et aujourd’hui, j’ai plus de ressources qu’il y a vingt ans.

Il s’agit également de ce que vous choisissez de ne pas faire. Avant, j’aurais essayé de vendre un vieux vélo ou je l’aurais laissé dans mon garage pendant des années ; aujourd’hui, je le donnerais simplement. Une façon d’aborder la question est d’attribuer une valeur monétaire à votre temps. Imaginons que vous soyez surfacturé d’un montant donné et qu’il vous faille une heure pour contester cette facture auprès de la société émettrice de votre carte de crédit. Seriez-vous prêt à passer une heure à contester 10 dollars ? 100 dollars ? 1 000 dollars ?...

Une fois que vous réalisez que vous ne disposez que d’un nombre limité d’heures sur cette merveilleuse planète, vous commencez à dépenser plus pour acheter du temps que ce que votre salaire semble strictement permettre.

Vous écrivez que le bonheur vient du fait « d’avoir et de résoudre de bons problèmes » et que si l’argent ne fait pas le bonheur, le manque d’argent rend malheureux. Pouvez-vous m’en dire plus sur votre vision du bonheur et de l’argent ?

Le bonheur est un cocktail composé de plusieurs ingrédients. Les bons problèmes en sont un ingrédient très important. Toute activité créative qui nous apporte un bonheur durable comporte des frictions, souvent accompagnées de souffrances, que nous appelons généralement des problèmes. Je les appelle de bons problèmes.

Je vais prendre ma vie comme exemple. Investir : le marché peut vous faire passer pour un idiot pendant des années. Les enfants : mon père disait « les petits enfants ne vous laissent pas dormir ; les grands enfants ne vous laissent pas vivre ». Écrire peut être extrêmement douloureux et frustrant.

Mais je n’échangerais aucun de ces « bons problèmes » contre quoi que ce soit. En fait, cette douleur est source de sens et de croissance. Lorsque nous traversons des problèmes, nous ne ressentons peut-être que de la douleur, mais il est très utile de savoir qu’il y a de la croissance, du sens et du bonheur de l’autre côté.

À propos de l’argent. C’est très simple. Considérez-le comme de l’eau. Si vous disposez d’une réserve illimitée d’eau potable, cela ne vous rendra pas heureux. Cependant, si vous n’avez pas d’eau, la soif vous rendra très vite malheureux.

Nous associons souvent notre bonheur à davantage... en particulier, davantage d’argent. Nous nous retrouvons alors sur deux tapis roulants différents, l’un absolu et l’autre relatif, qui nous apportent tous deux frustration et insatisfaction. Sur le tapis roulant absolu, nous nous disons : « Je serai heureux quand j’aurai X montant d’argent ». Une fois que vous atteignez X, cela devient simplement une base pour un nouveau départ. Cela ne s’arrête jamais.

Le tapis roulant relatif est encore pire : vous essayez de rivaliser avec votre voisin ou votre beau-frère. C’est pire, car leur succès, au lieu de vous rendre heureux pour eux, vous rend malheureux.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

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Aujourd’hui, je partage une lettre qui m’a pris près d’un mois à rédiger. Une fois terminée, j’ai réalisé que je l’avais écrite autant pour moi-même et mes collègues que pour nos clients IMA. Cette lettre m’a aidé à examiner ce qui est important : ma raison d’être. J’espère qu’elle vous sera utile.

Notre chapelle Sixtine : investir à long terme dans la qualité et la gentillesse

Cher client,

À mesure que mes enfants grandissaient, j’ai perdu mon père, écrit deux livres sur la vie et franchi le cap de la cinquantaine. Quelque chose en moi a changé. Mon attention s’est déplacée de moi vers vous, du fait de prendre à celui de donner. J’ai réalisé que mon centre professionnel, IMA, devait également refléter cela. Ce fut un parcours de dix ans que j’ai enfin réussi à mettre en mots.

C’est la promesse que nous vous faisons.

Notre chef-d’œuvre

Warren Buffett a déclaré que Berkshire Hathaway était sa propre chapelle Sixtine. J’adore cette analogie. Je peux imaginer Michel-Ange allongé sur le dos sur un échafaudage à douze mètres au-dessus du sol de la chapelle, cambré en arrière, de la peinture coulant sur son visage, le cou crispé, frustré par le séchage du plâtre qui ne lui laissait aucune marge d’erreur. Le simple fait de passer quatre ans à se concentrer sur des détails que les visiteurs, des siècles plus tard, auraient besoin de jumelles pour apprécier pleinement. Michel-Ange ne se contentait pas de décorer un plafond, il créait quelque chose de transcendant, un coup de pinceau à la fois.

Buffett a bâti Berkshire Hathaway dans une position beaucoup moins éprouvante physiquement, assis dans un bureau climatisé, confortablement installé dans un fauteuil, les pieds sur la table. Pourtant, je le vois « peindre » son plafond, une lettre annuelle à la fois, une acquisition soigneusement choisie à la fois, une assemblée d’actionnaires à la fois. Vivant à Omaha, à des milliers de kilomètres de Wall Street, il a choisi la voie la plus difficile : il a ignoré la danse des résultats trimestriels qu’elle exige, se concentrant plutôt sur l’accumulation patiente de grandes entreprises, la culture minutieuse d’une culture et de managers qui pensent comme des propriétaires, et la capitalisation composée sur plusieurs décennies.

L’analogie de Buffett avec la Chapelle Sixtine m’a touché, car elle montrait qu’une entreprise pouvait être plus qu’une machine à profits sans âme : elle pouvait être un art, quelque chose de permanent, de profondément personnel, l’expression de ses valeurs et une force positive dans la vie des autres. Elle montrait également que la façon dont nous encadrons ce que nous créons a son importance : cela peut nous élever et nous donner un sens, ou, si cela est mal posé, nous entraver. Lorsque Buffett a recadré la création d’entreprise comme la création de sa chapelle Sixtine, il n’a pas seulement changé sa façon de penser Berkshire, il a changé ce que Berkshire est devenu.

Une décision de vie

C’est ainsi que je vois IMA. Ce n’est pas seulement une machine à profits, c’est ma passion, mon obsession et ma création professionnelle. Je m’inspire de Max Büsser, le fondateur de la société horlogère suisse MB&F. Max a quitté une carrière réussie à la tête d’une ancienne manufacture horlogère suisse pour créer sa propre entreprise, où il a rompu avec deux cents ans de traditions horlogères et transformé les montres en une véritable forme d’art. Lorsqu’il a fait ce saut incroyable, il a déclaré : « C’est une décision de vie, pas une décision commerciale. »

IMA est également une décision de vie pour moi. C’est l’ultime singularité de but : l’alignement entre ma passion (qui s’apparente davantage à une obsession) et ce que j’ai le privilège de faire chaque jour, quelque chose que j’espère continuer jusqu’à mon dernier souffle. Je fais ce que j’aime par-dessus tout, investir et écrire, et ce faisant, je construis une institution qui enrichit la vie de ceux qu’elle sert. Pas seulement pour ce trimestre ou cette année, mais pour des décennies.

Je ne me lève pas le matin motivé par la croissance de mon compte bancaire. L’argent est un sous-produit, le résultat naturel de la valeur créée, mais pas un objectif. Une question me taraude : si tel est le cas, pourquoi facturer quelque chose que je suis prêt à faire gratuitement ? Pourquoi facturer mes livres, alors que leur rédaction me rapporte un salaire enviable chez McDonald’s ? Lorsque les gens paient pour mes créations, cet échange a un sens. Ce n’est pas un moteur principal, mais c’est une reconnaissance de l’importance du travail. Cela signifie que mes efforts, le temps que j’y consacre, sont volontairement honorés par le temps accumulé de quelqu’un d’autre, ce qui est la véritable nature de l’argent.

Comme Michel-Ange, nous construisons quelque chose qui est destiné à être admiré non seulement par ceux qui le voient aujourd’hui, mais aussi par ceux qui le découvriront dans plusieurs décennies.

Michel-Ange travaillait dans le domaine tangible : le plafond d’une chapelle. Ma toile, c’est IMA elle-même. Mes coups de pinceau, ce sont la manière dont nous étudions les entreprises, notre processus d’investissement, notre culture, la manière dont nous communiquons avec nos clients, la manière dont nous nous traitons les uns les autres. Ces coups de pinceau quotidiens façonnent ce que nous créons.

J’ai passé beaucoup de temps à réfléchir à la raison d’être de IMA et à la mienne. Je l’ai résumée en deux mots : qualité et gentillesse.

Oui, ils sont génériques et peu enthousiasmants. Ils semblent faciles à mettre en œuvre. Mais les vivre ne l’est pas.

Laissez-moi vous expliquer.

La qualité se ressent

La qualité est une obsession pour moi. Depuis que j’ai visité le Japon, je ne cesse de penser à leur culture axée sur la qualité : faire quelque chose d’unique, mais extrêmement bien. La citation de Walt Disney reste toujours gravée dans mon esprit : « La qualité se ressent. » Si la qualité est une sensation, je l’ai ressentie partout au Japon : dans un restaurant qui se concentrait uniquement sur les yakitori et perfectionnait chaque petit détail tangible et intangible de l’expérience culinaire ; dans les boîtes à bento vendues à la gare qui procuraient une sensation similaire à celle que l’on ressent en déballant un iPhone.

Ce que j’aime dans la qualité, c’est sa double nature temporelle : la permanence et l’impermanence coexistent. La qualité existe dans ce que nous avons accompli aujourd’hui, mais nous pouvons toujours l’améliorer. Grâce au kaizen, ces petites améliorations progressives, nous tendons constamment vers demain. Et c’est ce qui me motive à me lever chaque matin : m’améliorer constamment.

Je considère également la qualité comme un spectre de lumière : le noir, le blanc et la couleur. Le noir et le blanc sont les fondamentaux, le savoir-faire essentiel. Dans la recherche, il s’agit de construire des modèles financiers où nous testons chaque hypothèse. Dans les opérations, il s’agit d’une exécution sans faille des transactions. La couleur est plus insaisissable : c’est là que réside l’art. Il s’agit de se rendre au siège d’une entreprise plutôt que de se contenter de lire son rapport annuel, ou d’écouter toutes les interviews données par son PDG, à la recherche d’une seule idée. Dans le service à la clientèle, notre équipe recherche les implications fiscales obscures pour un client qui déménage à l’étranger, ou reste tard le soir pour discuter avec tous les membres de la famille d’une situation financière complexe.

Vous remarquez consciemment le noir et le blanc : ils sont là ou ils ne sont pas là. Mais la couleur est ressentie inconsciemment : c’est l’accumulation d’interactions à travers d’innombrables surfaces. Et la qualité est multiplicative, pas additive. Comme pour la multiplication des nombres, un seul zéro ramène le produit total à zéro. Une seule surface médiocre peut tout compromettre.

Cette obsession de la qualité façonne tout. Non seulement la manière dont nous menons nos recherches, mais aussi les entreprises que nous recherchons : des entreprises dirigées par des personnes qui valorisent le savoir-faire, qui s’appuient sur des bases solides, qui créent pour la pérennité plutôt que pour le prochain trimestre. Elle a également un impact considérable sur les personnes que nous embauchons, la manière dont nous les formons et ce que nous exigeons de nos collègues.

La qualité a besoin d’une orientation

Cependant, la qualité sans orientation est dangereuse. Vous avez peut-être mis en place des systèmes parfaits, mais l’orientation qu’ils prennent est primordiale. Les sombres couloirs de l’histoire regorgent d’exemples où l’efficacité a été utilisée à mauvais escient. La qualité concerne le « comment » ; la gentillesse concerne le « pourquoi ».

Pensez au Four Seasons. Les chambres sont impeccables, le linge de maison semble coûter plus cher que votre première voiture. Mais ce dont vous vous souvenez réellement, c’est que lors de votre enregistrement, quelqu’un vous apporte déjà un café. Que le groom se souvient de votre nom et de votre préférence pour l’eau gazeuse. Que vous avez l’impression d’être le seul client qui compte. C’est la gentillesse intégrée à la qualité. La gentillesse est la manière dont la qualité se transmet entre les personnes.

La gentillesse se manifeste dans les petites et les grandes décisions : la façon dont nous analysons méticuleusement chaque investissement et construisons des portefeuilles avec le plus grand soin, la façon dont nous communiquons pendant les périodes de volatilité des marchés pour apaiser les esprits. Dans nos lettres saisonnières, j’essaie d’inviter les clients à voir leur portefeuille à travers mes yeux de décideur, sans les prendre de haut, mais en les invitant à participer. Il me faut des semaines de travail matinal pour rédiger ces lettres, mais cela a beaucoup de sens pour moi.

Mais la gentillesse se manifeste également dans les plus petites interactions de nos clients avec notre équipe : transferts d’argent, documents fiscaux, questions courantes sur les comptes. Ces tâches banales pourraient être purement transactionnelles. Au lieu de cela, notre équipe considère chacune d’entre elles comme une occasion d’égayer la journée de quelqu’un.

Je ne peux vous décrire la fierté parentale que je ressens lorsqu’un client m’envoie un e-mail ou me prend à part lors d’un dîner, me montre l’un de mes collègues et me dit :

« Vous avez une personne formidable qui travaille chez IMA, elle m’a beaucoup aidé l’année dernière. »

Lorsque mon fils Jonah avait dix-huit ans, il m’a demandé : « Papa, quand je regarde ton travail, tu ne fais que regarder des feuilles de calcul et manipuler des chiffres. » Je lui ai répondu qu’il y avait peut-être des métiers plus importants, et je suis sûr que c’est le cas : pompier, infirmier, chercheur en cancérologie. Mais ce que nous faisons a un impact sur la vie des gens. J’ai un client, un radiologue qui a travaillé pendant 30 ans, dont nous gérons les économies. Sa qualité de vie pendant sa retraite dépend de nos décisions d’investissement. Un autre client a vendu son entreprise pour plusieurs centaines de millions de dollars et a consacré le produit de la vente à l’étude de la longévité. Le travail que nous faisons pour lui pourrait aider des millions de personnes à vivre plus longtemps.

C’est une énorme responsabilité que je prends très à cœur.

Je me souviens qu’au début de la pandémie, alors que le monde s’arrêtait, j’ai travaillé 14 heures par jour, sept jours sur sept, pendant des mois. J’ai écrit à nos clients plusieurs fois par semaine. Le marché s’effondrait, mais la plupart de nos clients étaient calmes. J’aime à penser que nos décisions en matière de portefeuille et notre communication réfléchie, claire et honnête ont permis de réguler la volatilité de leur tension artérielle. Leurs portefeuilles sont sortis non seulement indemnes, mais en fait gagnants de la pandémie.

Qualité et bienveillance : telle est la norme que nous nous imposons. Non seulement à travers les rendements, qui sont une évidence et une condition sine qua non, notre raison d’être, mais aussi à travers tout ce que nous faisons : chaque décision de gestion de portefeuille, chaque interaction, chaque moment d’attention.

La qualité alliée à la bienveillance est notre principe, notre boussole, qui nous guide lorsque nous sommes confrontés à des décisions difficiles, lorsque nous traversons des épreuves. Ensemble, ils façonnent l’identité d’IMA, notre culture, notre façon de traiter les gens. Le paradoxe est qu’en améliorant la vie des autres, nous trouvons notre propre sens.

Nous passons une grande partie de notre vie enfermés dans la chambre d’écho de notre conscience, à débattre sans fin avec notre ego, à nous soucier de notre statut, de nos réalisations, de l’image que nous renvoyons aux yeux des autres. Ironiquement, cette focalisation sur soi-même est une source importante d’anxiété et de malheur. Aider les autres nous fait sortir de cette prison de l’égocentrisme et redirige notre attention vers l’extérieur. Nous passons du statut de protagoniste de notre propre drame à celui d’acteur secondaire dans l’histoire de quelqu’un d’autre. Le sens que nous trouvons n’est pas malgré le fait d’aider les autres, mais grâce à cela — d’où ce paradoxe inattendu, ou peut-être pas un paradoxe du tout.

Peindre ensemble

La qualité et la gentillesse sont notre chapelle Sixtine. Cette convergence entre ma raison d’être et celle de l’IMA, c’est avoir une âme dans le jeu : lorsque votre identité et votre travail sont indissociables, lorsque ce que vous faites reflète qui vous êtes.

Michel-Ange, bien qu’il en soit aujourd’hui le seul crédit, n’a pas travaillé seul pour peindre la chapelle Sixtine, pas plus que Buffett n’a construit Berkshire seul : cela a toujours été un travail d’équipe. Un effort de personnes dont les motivations étaient en accord avec ce que leurs pinceaux individuels peignaient. Il en va de même pour tous les membres de l’équipe qui travaillent chez IMA : nous peignons tous ensemble notre chapelle Sixtine. C’est pourquoi je leur demande, dans tout ce qu’ils font, de se poser deux questions : Est-ce de la qualité ? Est-ce gentil ?

Vous faites partie de la chapelle Sixtine que nous construisons, et je vous demande de nous tenir à ces normes. Si vous pensez que nous pouvons améliorer la qualité et la gentillesse de votre expérience avec IMA, en particulier dans les moindres détails, n’hésitez pas à m’en faire part.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

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Mon frère Alex, mon fils Jonah et moi-même partons pour ce qui est devenu notre voyage annuel en Suisse afin d’assister à la conférence sur l’investissement de mon ami Guy Spier, VALUEx Klosters. Avant la conférence, nous rencontrerons la direction de l’une de nos entreprises à Genève, puis nous embarquerons pour un voyage horloger à travers la Suisse. Nous allons rouler de Genève à Zurich et visiter une demi-douzaine de petits horlogers dans la Vallée de Joux (la plupart d’entre eux fabriquent moins de mille montres par an).

En 2025, j’ai finalement été contaminé par le virus des montres mécaniques. Alex et Jonah sont des fanatiques. J’ai résisté pendant des années, considérant les montres comme des babioles inutiles. Mais plus j’étudiais le détaillant Watches of Switzerland (l’une de nos participations), plus j’appréciais la tension entre l’art et l’artisanat dans l’horlogerie. Dans un monde où les montres à quartz coûtent 15 dollars, les montres mécaniques n’existent pas pour donner l’heure, elles sont notre dernier recours à l’artisanat analogique.

Pour moi, il ne s’agit pas de collectionner, de posséder des montres. Je n’ai pas besoin de posséder les tableaux de Monet pour les admirer. Mais contrairement à Monet, je peux réellement discuter avec ces artisans, et j’ai beaucoup à apprendre d’eux.

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La 15e édition de la Intellectual Investor Conference (anciennement VALUEx Vail) se tiendra du 24 au 26 juin. Si vous êtes un investisseur convaincu, vous pouvez vous inscrire ici.

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Voici la deuxième partie de mon entretien avec la CFA Society UK à Londres. Dans la première partie, nous avons discuté de l’investissement intentionnel, de la manière de définir correctement le risque et de la manière de mettre en place un processus d’investissement discipliné qui résiste à l’épreuve du temps.

Dans la deuxième partie, la conversation porte sur l’intelligence artificielle et son impact sur l’investissement. Nous explorons les changements structurels dans le paysage de l’IA, ce qui peut être cyclique ou spéculatif, et comment les investisseurs à long terme peuvent réfléchir clairement lorsque l’effervescence du marché est forte et l’incertitude encore plus grande.

L’intelligence artificielle, Nvidia et le risque de surinvestissement - Partie 2

Les actifs incorporels et l’IA dans l’investissement

Aujourd’hui, une grande partie de la valeur des entreprises provient d’actifs incorporels plutôt que d’actifs tangibles. Que pensez-vous de cela et comment gérez-vous l’IA ?

Je vais répondre à deux questions : celle que vous avez posée et celle à laquelle je souhaite répondre.

Tout d’abord, concernant l’IA : si vous l’adoptez, l’IA peut vous rendre plus intelligent. Si vous considérez l’IA comme un outil, elle devient votre alliée. Si vous externalisez votre réflexion à l’IA, elle peut vous rendre plus bête.

Il y a trente ans, j’avais une très belle écriture. Puis les ordinateurs personnels sont arrivés, j’ai commencé à taper au clavier et aujourd’hui, je sais à peine écrire à la main. Cette compétence s’est atrophiée.

Aujourd’hui, je vois des gens externaliser l’écriture à l’IA. Cela m’inquiète, surtout pour mes enfants : ils vont oublier comment écrire. C’est un énorme inconvénient.

Mais l’IA peut aussi être votre partenaire d’entraînement. Vous pouvez débattre d’une action avec ChatGPT, ce qui vous rend plus intelligent. Cela m’a aidé à éditer mon livre. En général, vous envoyez un brouillon à un éditeur et vous le récupérez deux jours plus tard. Maintenant, je peux bénéficier d’un processus d’édition en temps réel. Je continue à écrire, mais l’IA m’aide à éditer.

Nous utilisons l’IA dans notre processus de recherche, mais avec prudence. Nous ne voulons pas que l’IA pense à notre place, nous voulons qu’elle nous aide à réfléchir.

Voici un exemple : je continue à lire ou à écouter les conférences téléphoniques. Mais disons que j’étudie une entreprise pour la première fois et que je veux comprendre ce qui s’est passé au cours des dix dernières années. Nous téléchargeons les transcriptions des conférences sur les résultats, nous les entrons dans ChatGPT et nous demandons : « Dites-moi comment le discours de la direction a évolué au fil des ans. » J’obtiens un résumé d’une page et demie. Avant, cela m’aurait pris une semaine pour lire 500 pages. Maintenant, je dispose de nouvelles données qui n’étaient pas accessibles auparavant.

Autre exemple : une entreprise affirmait que ses prix étaient beaucoup moins chers que ceux de ses concurrents. J’ai demandé à ChatGPT de comparer ses prix à ceux de tous ses concurrents, et il s’est rendu sur les sites web, a parcouru les menus et sélectionné les options. Vingt minutes plus tard, j’avais un tableau répertoriant tous les prix.

Concernant les éléments intangibles : oui, l’économie a changé. Nous nous orientons de plus en plus vers une économie de la connaissance. Et ce qui est effrayant, c’est la vitesse à laquelle les changements s’opèrent. Je regarde Google et je n’ai aucune idée de ce que lui réserve l’avenir. J’ai des amis qui sont très optimistes à propos de Google, et ils ont de bonnes raisons de l’être. Google dispose de TPU, son propre processeur, beaucoup moins cher que Nvidia. Ils ont lancé Gemini, qui est censé être phénoménal.

Mais il y a trois ans, personne ne se demandait si Google Search resterait un monopole. Aujourd’hui, il a des concurrents qui n’existaient pas auparavant.

Souvent, je regarde ces choses et je n’ai pas de réponse. J’ai écrit un article à ce sujet : aujourd’hui, tout le monde pense devoir avoir un avis sur chacune des sept actions « Magnificent Seven ». Je les regarde et je ne sais vraiment pas quoi penser. D’ailleurs, beaucoup d’entre elles ne sont pas bon marché.

Mais voici ce qui est libérateur : j’ai un portefeuille de 25, voire 30 actions. Il existe 10 000 actions sur le marché. Je n’ai pas besoin de posséder les actions des Magnificent Seven. J’ai juste besoin de 25 actions, et j’ai 10 000 actions parmi lesquelles choisir.

Je peux donc examiner une entreprise et me demander : l’IA va-t-elle changer cette activité ? Lui être profitable ? Si je n’en ai aucune idée, je passe simplement à l’action suivante.

Y a-t-il une bulle IA ?

Je vais maintenant répondre à la question que j’attendais. Je m’y attendais il y a cinq questions. Y a-t-il une bulle IA ?

J’y ai beaucoup réfléchi. Je vais diviser ma réponse en plusieurs parties.

Du point de vue boursier : regardez Nvidia. Son compte de résultat ressemble à celui d’une entreprise de logiciels, avec peut-être 75 % de marge brute (à titre de comparaison, la marge brute de Microsoft est de 69 % et celle de Salesforce de 78 %).

Autre donnée : Intel, à l’apogée de sa domination, lorsqu’il était le roi du monde et que tous les ordinateurs et serveurs fonctionnaient avec ses puces, avait une marge brute maximale de 32 %, et ce pendant seulement quelques années. La marge brute de Nvidia est aujourd’hui de 62 %.

Cela s’explique par le fait que Nvidia est pratiquement la seule entreprise à fabriquer des GPU, à l’exception d’AMD et de quelques autres chez Google. Elle peut donc pratiquer des prix incroyablement élevés.

Le problème, c’est qu’il existe des start-ups qui travaillent sur des produits concurrents. Et puis il y a Google, Meta, Tesla, toutes ces entreprises qui versent des milliards à Nvidia, et qui travaillent sur leurs propres puces.

Si le capitalisme fonctionne, Nvidia ne sera pas éternellement le seul fournisseur de GPU.

Les optimistes vous diront que Nvidia se négocie « seulement » à 30 fois ses bénéfices.

Je me souviens, lorsque la bulle des télécommunications a éclaté, avoir lu des articles optimistes affirmant que Cisco se négociait « seulement » 30 fois ses bénéfices. Si vous aviez acheté Cisco à l’époque, à « seulement » 30 fois ses bénéfices prévisionnels (et ces estimations de bénéfices étaient basées sur des projections utopiques), il vous aurait fallu littéralement un quart de siècle, une génération, pour récupérer votre mise.

L’action Nvidia devrait suivre une trajectoire similaire.

Mais je ne veux pas parler des bénéfices.

La valeur d’un actif correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs sur une longue période. Si vous achetez Nvidia aujourd’hui, vous devez être certain que ces flux de trésorerie sont durables. Je m’interroge à ce sujet.

Laissez-moi vous expliquer ce qui est pris en compte dans le cours actuel de Nvidia. J’ai utilisé un modèle d’actualisation des flux de trésorerie : les revenus doublent pour atteindre 400 milliards de dollars d’ici 2027, puis augmentent de 7 % par an pendant 17 ans, les marges restent aux niveaux actuels et les flux de trésorerie sont actualisés à 7 % par an. Si vous êtes d’accord avec ces hypothèses, vous gagnerez 7 % par an, soit le taux d’actualisation.

Mais ce n’est en fait pas le plus intéressant. Voici ce qui est intéressant : la moitié de la croissance économique américaine au cours des deux derniers trimestres provenait des centres de données. Le reste de l’économie est probablement en récession, ou au mieux en stagnation. Si l’on retire les centres de données, que reste-t-il ?

Nous avons probablement une bulle de surinvestissement. C’est là que se forme la bulle.

J’ai lu aujourd’hui que DeepSeek, la version chinoise de ChatGPT, peut générer des jetons à un coût inférieur de 95 %, un chiffre incroyable. Dans mon nouveau livre, je parle du pouvoir des contraintes. Lorsque vous ne disposez pas de ressources financières, lorsque vous ne pouvez pas vous procurer librement des GPU Nvidia, vous devez faire preuve de plus de créativité. Vous devez créer des modèles plus efficaces. C’est ce qu’a fait DeepSeek.

Ce qui se passe aujourd’hui dans le domaine des infrastructures d’IA ressemble beaucoup à la surconstruction de la fibre optique en 1998-1999. Vous vous souvenez de Global Crossing, Level 3, Qwest, JDS Uniphase, WorldCom ? Ces entreprises étaient au cœur de la fibre optique et investissaient des sommes folles parce que tout le monde disait que la demande Internet serait énorme et insatiable.

Ils avaient raison : la demande était énorme et insatiable. Mais devinez quoi ? La plupart de ces entreprises ont fait faillite ou ont failli le faire. Les actionnaires ont tout perdu. Les détenteurs d’obligations ont perdu presque tout.

Pourquoi ? Lorsque tout le monde investit en même temps, on aboutit à une surcapacité. Mark Zuckerberg a déclaré que peu importait que Meta dépense cent milliards de dollars de trop, car ne pas le faire représentait une menace existentielle. Mais si Google, Tesla et Meta font tous la même chose, et que tout le monde fait la même chose, on aboutit à une surcapacité. La plupart de ces investissements deviennent des mauvais investissements.

De plus, la technologie évolue. Si nous avons autant de fibre noire 25 ans plus tard, c’est en partie parce que Cisco a trouvé le moyen de compresser les données. Il faut moins de fibre. Les innovations de type DeepSeek rendront probablement la formation en IA plus efficace, de sorte que vous n’aurez pas besoin d’autant de puissance de calcul.

Et considérez ceci : Internet était énorme, mais sa croissance est devenue exponentielle en 2008 avec l’iPhone, qui a mis Internet à la portée de tous. Pour l’IA, la robotique pourrait devenir ce moment décisif. Mais mon argument est le suivant : le chemin vers l’IA ne sera pas linéaire. Il sera semé d’embûches.

Mais ce n’est pas ce qui m’inquiète le plus. Voici ce qui m’inquiète :

J’ai lu un article sur le centre de données de Meta en Louisiane, qui a coûté 26 milliards de dollars. Vous ne trouverez pas ces 26 milliards de dollars en tant que passif dans le bilan de Facebook. Ils ont créé une entité ad hoc, y ont investi quelques milliards, et cela est devenu le problème de quelqu’un d’autre.

Il y a un débat sur la durée de vie utile des GPU : certains disent deux ans, d’autres trois, d’autres encore six. Pouvons-nous convenir que ce n’est pas 24 ans ? Eh bien, ce centre de données a été financé par une dette sur 24 ans. Sur ces 26 milliards de dollars, je vous promets que 20 milliards ou plus ne sont pas concrets : ce sont des GPU qui vont à Nvidia, financés par une dette sur 24 ans. Une grande partie provient de crédits privés.

Cela semble très spéculatif. Un problème d’endettement se profile.

On me répond souvent : « En général, les gens ne parlent pas de bulles pendant les bulles. » C’est vrai. Les bulles peuvent durer beaucoup plus longtemps que vous ne le pensez. Les gens comme moi finiront par se lasser d’en parler, et c’est là que tout finira en larmes.

Oracle a fait passer le financement de la course à l’IA des flux de trésorerie à l’endettement.

Permettez-moi de passer en revue les chiffres d’Oracle. Capitalisation boursière : environ 600 milliards de dollars. Flux de trésorerie disponibles : environ 12 à 15 milliards de dollars. Dette nette : environ 80 à 90 milliards de dollars. Et ils viennent de s’engager à dépenser des centaines de milliards dans l’accord OpenAI.

Rappelez-vous : 15 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles. Déjà beaucoup de dettes. Et maintenant, des centaines de milliards d’engagements. Larry Ellison fait un pari tout ou rien. Il emprunte, Meta emprunte, tout le monde emprunte, voilà ce qui se passe.

Je viens de terminer le livre d’Andrew Ross Sorkin sur 1929. Je le recommande vivement, il offre un excellent aperçu des gens.

Un personnage m’a rappelé quelqu’un d’aujourd’hui : William C. Durant. Il a fondé General Motors, s’est fait virer, a cofondé Chevrolet, l’a fusionnée avec GM, s’est fait virer à nouveau. Un brillant homme d’affaires qui a fondé deux entreprises automobiles.

Mais il a spéculé en 1929, s’est ruiné et est mort dans la misère, gérant un bowling au milieu de nulle part.

Quand on le regarde, on voit un homme brillant, très intelligent, et pourtant, il a fait ces choses stupides et s’est ruiné. Je ne cesse de penser à Larry Ellison. Je ne pense pas qu’il finira par gérer un bowling sur son île privée à Hawaï. Mais, pour revenir à votre question précédente, on a envie de dire : « S’il est intelligent ici, il doit l’être là-bas aussi. » J’ai constaté que cela ne fonctionne souvent pas ainsi.

Ce qui m’inquiète, c’est que ce comportement peut durer longtemps avant de prendre fin. Et je m’inquiète des conséquences financières pour les fonds de pension et autres acteurs qui accordent des crédits privés sans trop réfléchir ou sans souscription. Je m’inquiète également de la santé de l’économie dans son ensemble une fois que l’on supprime les dépenses liées à l’IA.

L’avenir de la gestion d’actifs

Comment voyez-vous l’évolution du secteur de la gestion d’actifs avec l’IA et l’investissement passif ?

Croyez-le ou non, je pense que l’investissement passif est un cadeau pour ceux d’entre nous qui pratiquent la gestion active. Pas à court terme, mais à long terme.

Plus les gens investissent de manière passive, moins il y a d’analyses. Moins il y a d’analyses, plus vous êtes en concurrence avec l’argent stupide. Quand je parle d’« argent stupide », je ne veux pas dire que les gens qui achètent des fonds indiciels sont stupides — en fait, ils sont plus intelligents que beaucoup de professionnels. C’est juste qu’il s’agit d’une décision unidirectionnelle : tout acheter. Très peu d’analyses sont effectuées pour évaluer chaque action.

À long terme, je suis très optimiste, car j’aurai moins de concurrence. Auparavant, 500 personnes évaluaient une action ; désormais, elles seront 20.

Une chose m’inquiète, et je dois être honnête, je contribue à ce problème : dans dix ans, nous allons probablement tuer tous les jeunes analystes.

Dans le passé, les jeunes sortaient de l’école et devenaient jeunes analystes. On leur demandait de lire des transcriptions, de les résumer, de comparer les prix. Aujourd’hui, je n’ai plus besoin d’eux, l’IA fait le travail de 20 analystes. Je ne les embauche donc pas.

Mais pour devenir analyste, il faut suivre une formation professionnelle et acquérir de l’expérience. Si nous n’embauchons pas de jeunes analystes, qui prendra la relève ? Je n’ai pas de réponse à cette question. Cela m’inquiète.

Mais en matière d’investissement, nous allons devoir adopter l’IA ou nous faire dépasser. Nous avons désormais une personne qui travaille presque à plein temps pour trouver comment intégrer l’IA dans notre processus de recherche. Il ne s’agit pas de penser à ma place, mais de m’aider à mieux réfléchir.

Je demande à tous ceux qui travaillent pour moi, quel que soit leur poste, d’adopter l’IA. Quel que soit votre âge, vous n’aviez pas accès à l’IA auparavant. Désormais, lorsque vous avez une question, vous disposez d’un assistant très intelligent qui peut vous aider à y répondre, non pas en pensant à votre place, mais en vous aidant à réfléchir. Vous devez reprogrammer des décennies de comportement. C’est très important.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Veuillez lire les informations importantes suivantes sur Investor.fm/disclosure.

Ma session de questions-réponses avec la CFA Society UK à Londres a été enregistrée. Je vais partager avec vous l’enregistrement et une transcription retravaillée. Pendant que je rédigeais la transcription, l’écrivain en moi a pris le dessus et j’ai ajouté quelques réflexions supplémentaires. Attention : ce texte se lit comme une transcription, car c’est en grande partie le cas.

Je vais diviser la transcription en deux parties. La première partie portera sur l’investissement et le fait de vivre avec intention. La deuxième partie répondra aux questions liées à la bulle de l’IA.

Vivre et investir avec intention - Partie 1

À propos des investissements à micro-dosage

Il y a environ cinq ans, au début de la pandémie, vous avez déclaré : « Je vais micro-doser mes investissements afin de diversifier mon ignorance. » Comment cela a-t-il fonctionné pour vous, et quelles leçons en tirez-vous aujourd’hui ?

Permettez-moi d’abord d’expliquer ce que je fais. Je dirige une société d’investissement. Les clients viennent nous voir et nous disent : « Voici les économies de toute une vie. Ne les gaspillez pas. » Ce qu’ils veulent dire, c’est que je gère tous leurs fonds. Lorsque je prends des décisions d’investissement, mon objectif numéro un est de ne pas tout perdre, afin de m’assurer qu’ils puissent prendre leur retraite.

Dans notre processus d’investissement, nous accordons une grande attention au risque. Puisque je m’adresse ici à des investisseurs axés sur la valeur, pour nous, le risque n’est pas la volatilité. Le risque, c’est qu’une action perde de la valeur et ne remonte pas, ce qui entraîne une perte permanente de capital.

Pour répondre à votre question : lorsque la pandémie a commencé, je n’avais aucun point de référence. J’ai dû remonter 100 ans en arrière pour trouver quelque chose de comparable, et je n’avais aucune idée de la façon dont cela allait se passer. Cela allait-il durer un an ? Trois ans ? Dix ans ? J’ai donc essayé de créer un portefeuille qui survivrait quoi qu’il arrive.

J’ai également réalisé qu’il y avait des inconnues. Si je prenais une mauvaise décision, je voulais que mon exposition soit faible. Nous gérons généralement 20 à 25 actions. À l’époque, nous sommes passés à environ 30 ou 35, en réduisant chaque position (décisions de micro-dosage), car je ne voulais pas tout perdre.

Je vais vous donner un exemple. À l’époque, nous avons acheté des actions de sociétés d’investissement (telles que Janus & Invesco), mais nous n’avons pas acheté une position de 5 % ; nous en avons acheté trois pour un total de 5 %. Elles étaient toutes bon marché.

Il y a un autre facteur : lorsque vous gérez l’argent d’autres personnes, vous gérez non seulement vos émotions, mais aussi les leurs. Vous voulez que vos clients ne se retirent pas au moment où les cours sont au plus bas. Vous avez donc deux niveaux de gestion des émotions. Cette approche a permis d’éviter que nos clients ne paniquent.

Pourquoi est-ce que je procède à des micro-dosages aujourd’hui ? Le climat politique a considérablement changé. La dernière fois que j’ai pris la parole devant la CFA UK, c’était il y a presque dix ans jour pour jour, en novembre 2015. Regardez comment le monde a changé. Ce pays a changé. L’Europe a changé. Les États-Unis deviennent peu à peu méconnaissables.

Le risque politique actuel est beaucoup plus incertain, avec beaucoup plus d’écueils qui n’existaient pas auparavant. Nous avons donc à nouveau réduit la taille de nos positions. Pas de manière aussi extrême que pendant la pandémie, mais nous avons désormais de nombreuses positions de 2 à 3 %.

Voici un exemple. Nous détenons une société britannique, Watches of Switzerland. La moitié de ses ventes provient du Royaume-Uni et l’autre moitié des États-Unis. Un jour, je me suis réveillé et j’ai découvert que les droits de douane sur la Suisse étaient passés de 15 % à 39 %. Pourquoi ? Trump a eu une conversation avec la présidente de la Suisse. Il n’a pas aimé la façon dont elle lui a parlé, alors il les a augmentés à 35 % et a ajouté 4 % supplémentaires à ces droits de douane punitifs. Juste comme ça. (Après qu’une délégation suisse lui ait rendu visite et lui ait offert une Rolex en or, il l’a ramené à 15 %.)

Ce sont les risques avec lesquels nous devons vivre aujourd’hui. C’est pourquoi nous pratiquons le microdosage : si quelque chose comme cela arrive à l’une de nos actions, cela cause moins de dommages au portefeuille.

Vivre avec intention

Je ne comprends pas le titre de votre exposé. Que signifie « vivre avec intention » ?

Je viens de terminer l’écriture d’un nouveau livre. Il n’est pas encore sorti, mais il est terminé. Il s’intitule « What a Life! » (Quelle vie !) et son sous-titre est « The Operating System for a Life Well-Lived. » (Le système d’exploitation pour une vie bien vécue). Ce n’est pas un livre sur l’investissement, et il comporte une section entière sur l’intentionnalité.

Je trouve – et quand je dis cela, je parle généralement de moi-même, mais cela s’applique probablement à tout le monde – que nous traversons souvent la vie physiquement présents, mais mentalement ailleurs.

Laissez-moi vous raconter une anecdote. Il y a environ dix ans, j’étais à Vienne avec mon père. Nous avons visité des musées, puis nous sommes allés à l’opéra voir « La Bohème ». J’adore l’opéra. J’étais dans cet incroyable opéra, avec mon père, une personne que j’aime profondément, en train d’écouter l’un de mes opéras préférés au monde. Et je me suis surpris à penser à ce que j’allais manger au petit-déjeuner le lendemain.

Réfléchissez-y. J’étais physiquement là, mais mentalement, je n’y étais pas. Je n’étais pas présente.

La chute : mon père a dit quelque chose qui m’a vraiment bouleversée. Il m’a dit : « Tu veux toujours être ailleurs. Tu veux toujours être à l’endroit suivant. »

Je pense que nous faisons souvent cela. L’intentionnalité, c’est avant tout être présent là où l’on est.

Nous faisons souvent les choses en pilote automatique, sans réfléchir, sans intention, parce que nous les faisons depuis si longtemps. Parfois, nous agissons sans réfléchir. Lorsque vous êtes intentionnel, vous êtes présent dans ce que vous pensez et ce que vous faites.

Le problème de la grenouille bouillante

Pour les investisseurs axés sur la valeur, le problème de la grenouille bouillante est probablement la chose la plus difficile à laquelle nous sommes confrontés. Vous travaillez sur une action ; vous pensez bien la comprendre. Quelque chose ne va pas, mais vous pensez que tout va bien. Elle baisse. D’autres mauvaises nouvelles. Goutte après goutte, avant même de vous en rendre compte, vous avez perdu beaucoup d’argent. Êtes-vous capable de faire face à cette situation et de vous en sortir assez rapidement ?

C’est une excellente question, mais aussi une question très douloureuse.

C’est très difficile. Idéalement, vous pensez qu’une entreprise vaut X dollars, vous payez moins que X, avec une décote. Des problèmes surviennent. La valeur baisse, le prix baisse. Mais il reste une marge de sécurité... ou pas ?

J’ai procédé à plusieurs ajustements au fil des ans. Tout d’abord, je suis obsédé par la qualité des entreprises que nous détenons. Laissez-moi clarifier ce que je veux dire. Je suis un investisseur très différent aujourd’hui de ce que j’étais il y a trois, cinq ou dix ans. C’est une bonne chose, cela signifie que j’ai réellement appris quelque chose.

Dans le passé, lorsque je parlais de qualité, je mentionnais l’avantage concurrentiel, le rendement des capitaux propres, le rendement du capital, les bilans. Ces éléments sont toujours d’actualité. Mais aujourd’hui, je suis également obsédé par les personnes qui dirigent l’entreprise.

Je veille également, surtout aujourd’hui, à éviter tout changement structurel susceptible de rendre une entreprise obsolète en raison de l’évolution technologique.

Aujourd’hui, je passe beaucoup plus de temps à réfléchir à la gestion : comment les dirigeants allouent-ils le capital, comment dirigent-ils l’entreprise ? Nous passons énormément de temps à discuter avec des concurrents, à lire des transcriptions d’entretiens et à consulter des réseaux d’experts.

Malgré tout cela, j’ai réduit le problème, mais je ne l’ai pas éliminé. Il persiste. Et vous savez quoi ? Quand je me rends compte que cela se produit, je vends.

Voici une chose que j’ai découverte : à ce stade, la position commence à occuper une place énorme dans mon esprit. Ce qui était auparavant une position de 3 % n’est plus que de 2 %, mais elle occupe 15 % de mon esprit.

Autre ajustement : attendre une dynamique fondamentale. L’une de nos plus importantes positions est Babcock, une entreprise britannique. Nous avons considérablement augmenté notre position lorsque nous avons compris à quel point la direction était excellente et lorsque l’entreprise a commencé à se redresser.

L’ancien moi aurait continué à acheter pendant la baisse. Le nouveau moi est plus patient, attendant les signes d’un redressement de l’entreprise. S’il s’agit d’un redressement, j’attends des preuves avant d’augmenter ma position. La combinaison de ces approches aide, mais je ne vais toujours pas éviter toutes les grenouilles bouillantes.

L’investissement dans la valeur est-il mort ?

L’investissement dans la valeur est-il mort ? Les investisseurs les plus prospères avec lesquels j’ai récemment discuté sont des investisseurs thématiques. Ils achètent des entreprises du secteur de la défense, des entreprises technologiques. Ils ne se soucient pas des ratios cours/bénéfice. Ce sont les thèmes, les tendances, la dynamique qui comptent, pas la valeur.

C’est facile, car j’ai la réponse. Voici le problème : cela dépend de la façon dont vous définissez l’investissement dans la valeur.

Si vous le définissez comme l’achat d’actions statistiquement bon marché, alors oui, c’est peut-être mort. Le ratio cours/valeur comptable ne fonctionne pas pour analyser Microsoft ou toute autre entreprise de logiciels. Quand j’ai commencé à investir, je pensais que l’investissement dans la valeur consistait simplement à acheter des actions bon marché. C’est ce que vous apprenez si vous lisez les livres de Ben Graham et en retenez un dixième. Vous obtenez les recettes, mais pas la philosophie.

L’investissement dans la valeur ne consiste pas à acheter des actions bon marché. L’investissement dans la valeur est une philosophie. En fait, et ce n’est pas moi qui le dis, c’est Buffett, le terme « investissement dans la valeur » est redondant.

Laissez-moi vous expliquer. L’investissement dans la valeur, c’est plusieurs choses. Analyser les actions comme des entreprises. Demander une marge de sécurité : si vous achetez un dollar, vous ne voulez pas payer 1,20 dollar, vous voulez payer 50 cents. Avoir un horizon à long terme. Savoir que le marché sera volatil et aura chaque jour une opinion sur votre action, et en tirer parti.

Ce que je viens de décrire n’est pas vraiment de l’« investissement dans la valeur ». C’est simplement de l’investissement.

L’une de nos plus importantes positions est Uber. Elle ne semblait pas être une action de valeur lorsque nous l’avons achetée. Mais les bénéfices d’Uber étaient en hausse ; et si l’on examine les bénéfices sur cinq ans, elle semblait nettement sous-évaluée. Elle n’était pas statistiquement bon marché sur la base des bénéfices à court terme, mais elle était sous-évaluée. Il y a une énorme différence.

L’investissement dans la valeur est mort si vous le définissez comme l’achat d’actions statistiquement bon marché : les algorithmes vont l’arbitrer. C’est une réflexion de premier ordre. Ce que j’ai décrit, l’investissement dans la valeur, n’est pas mort, car le bon sens n’est pas mort.

Nous ne devrions donc plus lire Ben Graham ?

Non, vous devriez. Mais lorsque vous lisez Ben Graham, concentrez-vous sur la philosophie. Les formules, comme acheter des actions à six fois les bénéfices, sont obsolètes. Si Ben Graham était encore en vie et écrivait un nouveau livre, il passerait probablement beaucoup moins de temps sur les formules et beaucoup plus sur la philosophie.

Thèmes macroéconomiques, géopolitique et bruit

Comment les investisseurs doivent-ils envisager les grands thèmes : macroéconomie, géopolitique, droits de douane ? S’agit-il de bruit ou de facteurs importants à prendre en compte ?

Tout d’abord, vous devez avoir une vision à long terme. Beaucoup de choses seront du bruit, beaucoup ne le seront pas. La clé est de déterminer lesquelles. Je sais que c’est une réponse vague, mais la clé, en réalité, est de séparer le bruit du signal et de faire des ajustements.

Un exemple : en examinant la situation géopolitique, nous avons décidé il y a plusieurs années d’orienter notre portefeuille vers la défense européenne. Ces entreprises étaient très bon marché, donc même si je m’étais trompé, cela n’aurait pas été grave. Mais nous avons observé l’évolution de la géopolitique et l’avons intégrée dans nos portefeuilles.

Seth Klarman a dit une phrase que j’essaie de suivre : « Nous investissons dans le micro, mais nous nous préoccupons du macro. »

Cela ne signifie pas que j’essaie de déterminer les taux d’intérêt dans six mois. Mais quand je vois que les États-Unis ont une dette de 36 000 milliards de dollars et un déficit budgétaire de 6 % en période de prétendue expansion économique, je me dis : Dieu nous préserve d’une récession, nous pourrions avoir un déficit de 10 %. Donc, lorsque je structure le portefeuille, je pense que les risques d’inflation sont beaucoup plus élevés et j’apporte des ajustements.

Aujourd’hui, il faut être très attentif à ce qui se passe dans le monde et en géopolitique. Et il faut savoir faire la part des choses entre ce qui est important et ce qui ne l’est pas. Comment faire ? Je n’ai pas de recette miracle. C’est une question de jugement.

Concilier l’intentionnalité et l’investissement à long terme

Vivre dans le présent plutôt que dans le futur semble être une idée zen. Est-ce difficile pour un investisseur, puisque nous nous concentrons sur la réflexion à long terme, la gratification différée et la patience ? Comment concilier ces deux idées ?

Je n’ai jamais essayé de les concilier... Je vais essayer en temps réel.

En fait, je ne suis pas sûr qu’il y ait un conflit. Mais laissez-moi réfléchir à l’origine du problème.

Le problème dans l’investissement devient important lorsque vous commencez à prendre pour des axiomes des choses qui n’en sont pas. Voici un exemple : en 2006-2007, je me souviens avoir entendu dire que « l’immobilier aux États-Unis n’avait jamais baissé à l’échelle nationale ». C’est devenu un axiome. Tout le monde prenait des décisions comme s’il s’agissait d’une loi physique, mais ce n’était pas le cas.

En tant qu’investisseur, il est essentiel de voir clair dans ce genre de situation. Être intentionnel signifie identifier ces hypothèses sous-jacentes et se dire : « Bon, cela ne s’est pas produit au cours des 50 dernières années, ni au cours des 100 dernières années, mais cela ne signifie pas que cela ne peut pas arriver. »

Il est extrêmement important d’être intentionnel à cet égard, c’est-à-dire d’identifier les hypothèses. Le contraire d’être intentionnel, c’est d’être irréfléchi. Lorsque vous êtes irréfléchi, vous acceptez les choses telles qu’elles sont sans vous rendre compte que vous marchez sur des œufs alors que tout le monde pense que le sol est solide.

À propos des labels d’investissement et de l’ESG

Votre définition de l’investissement dans la valeur a-t-elle changé au cours des deux ou trois dernières décennies, compte tenu de l’évolution de la dynamique du marché et de la politique ?

Au cours des 20, 30, 40 dernières années, ce secteur a été envahi par les consultants. Si vous êtes consultant, je suis désolé, je vais vous offenser dans une seconde.

En tant que consultant, vous traitez beaucoup de données. Vous commencez à étiqueter les choses, à les classer dans des quadrants, à les diviser et à les découper. C’est ainsi que vous justifiez votre existence. Vous vous rendez dans une salle de réunion, vous faites une présentation PowerPoint avec des diapositives, des encadrés et des graphiques. Je comprends, je compatis. Vous vous retrouvez donc avec des étiquettes telles que GARP, petite capitalisation, moyenne capitalisation, etc.

Pour moi, tout cela n’est que du bruit inutile. Soit une entreprise est sous-évaluée, soit elle ne l’est pas. Soit c’est une entreprise de grande qualité, soit ce n’est pas le cas.

Et comme je suis en Europe, je vais contrarier un autre groupe : l’ESG. Je suis désolé, mais c’est absurde, du moins en matière d’investissement.

J’ai vu un graphique montrant la baisse des émissions de CO2 en Europe. Juste à côté, on voyait les émissions de CO2 de la Chine, en hausse exponentielle. L’Europe produit moins de CO2, mais les émissions chinoises ont énormément augmenté. La quantité totale de CO2 dans le monde n’a pas changé – en fait, elle a augmenté – sauf que maintenant, vos coûts d’électricité au Royaume-Uni sont quatre fois plus élevés et vous avez moins d’emplois.

En tant qu’investisseur, j’ai le luxe de ne pas m’enfermer volontairement dans une case, de ne pas avoir à me soucier des étiquettes. Lorsque j’achetais des actions pétrolières et que personne n’en voulait à cause de l’ESG, cela a créé une opportunité. Si vous déteniez ces actions dans un fonds commun de placement, vous étiez licencié ou on vous disait de ne pas les acheter.

Souvent, ces étiquettes créent des opportunités pour les investisseurs. J’essaie d’en tirer parti.

Le marché est également devenu plus axé sur le court terme. Les gens tolèrent moins la volatilité. Si vous avez un horizon à plus long terme et une clientèle qui peut le tolérer, vous pouvez faire mieux que les autres.

Nous détenons des actions dans le secteur du tabac. Nous détenons des actions dans le secteur pétrolier. Et tout ce qui n’est pas conforme aux critères ESG. Mes clients dorment tranquilles. Certaines de ces entreprises ont des bilans nets positifs, d’excellents flux de trésorerie et versent d’énormes dividendes. Je tire simplement parti de ces inefficiences.

Si vous êtes indigné par ce que je viens de dire, lisez ceci.

Ma plus grande réussite

Septembre 2019

Dimanche, nous avons conduit Jonah, notre fils de 18 ans, à l’aéroport. Il prend une année sabbatique après avoir obtenu son diplôme d’études secondaires et passera les deux prochains semestres en Israël. Il suivra des cours à l’American Jewish University, fera des stages, visitera Israël et se découvrira lui-même.

Après avoir embrassé Jonah et l’avoir mis dans l’avion, ma femme a regardé mes filles (Hannah, 13 ans, et Mia Sarah, 5 ans) et leur a dit : « Vous n’irez nulle part, vous ferez vos études à la maison ! » Je partage le sentiment de ma femme. Intellectuellement, vous savez que vos enfants vont grandir, mais vous voulez ralentir le processus autant que possible. Pourtant, vous savez que ce jour viendra et que la seule chose que vous pouvez faire est de passer autant de temps que possible avec eux tant qu’ils vivent encore sous le même toit que vous. Et quand le moment est venu pour eux de partir, vous ne voulez tout simplement pas les laisser partir.

Après avoir déposé Jonah, ma femme et moi avons emmené nos filles passer la journée à Vail, où j’ai noyé mon chagrin dans des pâtes et des glaces (je ne mange presque jamais ni l’un ni l’autre ; ce fut pour moi un moment de grande « débauche »).

Lorsque vos enfants partent à l’université, vous en venez en quelque sorte à regarder votre vie sous un angle différent. Vous commencez à vous demander si vous avez passé suffisamment de temps avec eux. Avant que Jonah ne monte dans l’avion, nous avons échangé des lettres (c’était son idée) ; ma femme et moi lui avons écrit une lettre et il nous en a écrit une, à nous et à ses sœurs. Il y avait un paragraphe dans sa lettre qui m’a fait monter les larmes aux yeux :

Merci d’avoir pris le temps de créer de beaux souvenirs avec moi tout en continuant à mener de front toutes vos autres activités... Il y a quelque temps, vous avez lu un livre sur Warren Buffett. Dans ce livre, il était question du regret de Warren de ne pas avoir passé plus de temps avec ses enfants. Tu t’inquiétais de ne pas passer assez de temps avec moi. Ne t’inquiète pas, je peux te dire avec joie que tu as été et que tu es un père formidable. Je n’ai jamais eu l’impression que tu ne passais pas assez de temps avec moi.

Cela prime sur tout ce que j’ai accompli dans ma vie. Tout le reste me semble temporaire et insignifiant. Je me souviens, quand Jonah avait quelques années, je tenais sa petite main et je me demandais : « Comment sera-t-il quand il sera grand ? » J’essayais de l’imaginer adulte, mais je n’y arrivais pas. Aujourd’hui, je vois un adulte de 1,93 m, avec une voix grave, un grand sens de l’humour, des cheveux bouclés et un cœur généreux.

Aujourd’hui, je regarde mes deux filles et j’essaie de les imaginer en train de grandir. Tout comme pour Jonah, je n’y arrive pas. Mais elles grandiront. Il ne me reste plus que cinq et treize ans avant que Hannah et Mia Sarah quittent la maison. Et même si cela semble loin, le temps passera vite, tout comme cela a été le cas avec Jonah.

Je veux désormais me fixer de nouveaux objectifs, plus ambitieux, lorsque je passe du temps avec mes enfants. J’ai récemment lu que « l’attention est la monnaie du temps ». Je veux m’assurer que lorsque je passe du temps avec mes filles, je suis là à 100 %, sans penser à une action ou à un livre que je viens de lire, mais en leur accordant toute mon attention.

Suivi de mon manifeste personnel

Je suis vraiment touché par les réactions que j’ai reçues à propos de « Mon manifeste personnel ». De nombreux lecteurs m’ont dit que c’était mon meilleur article à ce jour (ce qui est facile à réaliser, car la barre est très basse). J’écris en grande partie pour des raisons égoïstes, afin d’apprendre. J’ai énormément bénéficié de la rédaction de ce manifeste. Cependant, le véritable mérite revient à Mark Manson, qui a écrit un livre incroyable, The Subtle Art of Not Giving a F...ck.

Si vous n’avez pas eu le temps de lire les 17 pages de mon manifeste, vous pouvez toujours le faire ; voici un lien vers le PDF. Vous pouvez également l’écouter, car nous l’avons transformé en article audio.

Suite de l’article sur les finances personnelles

Je souhaitais ajouter un point important que j’avais oublié d’inclure dans mon article sur les finances personnelles. La santé, le temps, l’éducation et les expériences sont des catégories de dépenses importantes pour ma famille, et par conséquent, notre budget pour celles-ci est très souple. Mais ce n’est pas parce qu’elles sont importantes pour nous qu’elles doivent l’être pour tous mes lecteurs. Pas du tout. Nous sommes tous différents. Nous avons des valeurs différentes, des situations financières différentes et nous sommes à des étapes différentes de notre vie. Mes catégories étaient des exemples des choix conscients de ma famille.

Voici un autre exemple.

J’ai un ami. Il est divorcé et a un fils de 21 ans avec lequel il est très proche. Il est entraîneur personnel et choisit de travailler 20 heures par semaine. Il vit dans un appartement légèrement plus grand que sa voiture, qu’il partage avec un colocataire (son fils vit seul). Il ne mange pas beaucoup au restaurant et mène généralement une vie quotidienne très modeste. Mais il adore voyager.

Deux ou trois fois par mois, il part trois jours avec son fils à la découverte d’un nouvel endroit aux États-Unis. Ils séjournent dans des motels bon marché à 60 dollars. J’ai l’impression que passer du temps avec son fils est la principale raison pour laquelle il aime voyager. Il apprécie également l’expérience de la conduite et, malgré ses revenus modestes, loue une voiture à 35 000 dollars tous les deux ans.

Je doute qu’il se soit assis intentionnellement pour établir un budget. Mais il a établi un budget en hiérarchisant intentionnellement ses dépenses, en privilégiant les choses qu’il apprécie et qui lui plaisent (les voyages et la conduite) et en minimisant celles qui sont moins importantes pour lui, comme la nourriture et la taille de son logement. À ce stade de sa vie, il choisit de travailler juste assez pour couvrir ses besoins très limités. Et voici le meilleur : il est incroyablement heureux.

Pour rappel, le bonheur = la réalité moins les attentes (correctement calibrées).

J’ai involontairement fait le lien entre les deux articles mentionnés ci-dessus : notre budget personnel doit suivre nos valeurs. Nous devons déterminer ce qui compte pour nous (nos valeurs) et calibrer et hiérarchiser nos dépenses en conséquence. Après tout, l’argent achète le plus lorsqu’il sert à acheter des choses auxquelles nous accordons réellement de la valeur.

Au fait, voici un lien vers la version audio de l’article sur les finances personnelles.

Et c’est ainsi que je conclus mon aventure dans le domaine des finances personnelles.

Article disponible en anglais ici.